美中信用脉冲分化，成长风格仍占优但信心减弱

概览

这是一份摩根大通亚太量化策略团队发布的中国量化策略简报，核心议题是通过美中两国信用脉冲数据来判断成长股与价值股的风格轮动方向。研报基于2026年一季度美国资金流量数据和5月中国社融数据更新，得出"仍偏成长但信心减弱"的战术性结论。

核心观点

研报的核心逻辑建立在信用脉冲与成长-价值溢价的关联性之上。团队将信用脉冲理解为贴现率中"风险成分"的代理变量，而成长股定价对该成分高度敏感。 最新数据呈现明显分化：美国私人部门信贷创造继续加速，信用脉冲从+1.6个百分点升至+2.5个百分点；中国则连续第三个月放缓，5月社融对应的信用脉冲已滑落至-0.4个百分点。两者对冲后，综合信号虽仍指向超配成长股，但仅略高于六个月均线，信号强度较三个月前大幅削弱。 历史回测显示，自2018年A股纳入MSCI以来，这一美中平均信用脉冲信号对成长vs.价值轮动的命中率为53%，年化超额收益+9.9%。当前信号仍处于"OW Growth"区间，但已接近阈值边缘。

分析框架

研报采用的研究方法可概括为"宏观因子-风格映射"框架： 首先，构建美中两国的信用脉冲指标。美国侧基于美联储资金流量数据（flow-of-funds），中国侧基于央行社融（TSF）数据。信用脉冲通常定义为信贷增速与其长期趋势的偏离，或新增信贷占GDP比重的变化，用以捕捉信贷周期的边际转向。 其次，将两国信用脉冲等权平均，得到一个综合信号。该信号被用于预测MSCI中国指数中成长股相对价值股的超额收益。 最后，通过历史回测验证信号有效性，并以六个月移动平均作为辅助参考，判断当前信号的置信度。当综合信号高于其近期均值且处于正区间时，系统性地配置成长；反之则转向价值。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  风格因子轮动中的宏观因子映射

  研报将宏观变量（信用脉冲）映射到风格因子（成长vs.价值）的超额收益预测上。这是一种典型的宏观-量化结合方法：信用脉冲作为先导宏观指标，被用来预测市场风格的相对强弱，而非直接预测绝对收益。其核心假设是，宏观流动性环境的变化会系统性地影响不同风格因子的风险溢价。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  信用脉冲作为信贷周期的领先指标

  信用脉冲衡量的是信贷增量的二阶变化（增速的变化），而非信贷存量增速本身。它通常领先于经济活动约6-12个月，因为信贷扩张/收缩的边际变化会先影响企业和居民的融资条件，再传导至投资和消费。在本篇中，它被进一步用作贴现率风险成分的代理变量——当信用脉冲上升时，市场感知到的融资环境改善会降低风险溢价，从而更有利于久期较长、对贴现率敏感的成长股。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  成长股的贴现率敏感性（高beta特征）

  成长股由于远期现金流占比高，其现值对贴现率的变化更为敏感，相当于在宏观因子暴露上具有更高的'久期'或beta。当信用脉冲上升、风险成分下降时，成长股享有更大的估值扩张空间；反之则承压。这是理解为何信用脉冲与成长-价值溢价存在稳定相关性的关键机制。

关键数据

• 美国信用脉冲（1Q26）+2.5个百分点较前值+1.6个百分点继续上升，私人部门信贷创造加速
• 中国信用脉冲（5月）-0.4个百分点连续第三个月放缓，信贷脉冲转负
• 信号历史回测命中率53%自2018年A股纳入MSCI以来的成长vs.价值轮动预测准确率
• 信号历史年化超额收益+9.9%基于美中平均信用脉冲信号的成长vs.价值策略回测表现

影响与含义

研报认为，当前美中信用脉冲的背离意味着风格轮动的宏观驱动力正在减弱。美国信贷扩张提供了支撑成长股的正面因素，但中国信贷收缩形成了对冲，使得综合信号处于"有方向但低置信度"的状态。对于配置中国市场的投资者而言，这意味着成长风格的相对优势仍在，但需警惕信号进一步弱化甚至反转的风险，尤其是若中国信贷持续收缩或美国信贷扩张见顶回落。

后续跟踪

• 美国后续季度私人部门信贷数据是否维持扩张势头
• 中国社融增速能否企稳回升，扭转信用脉冲下行趋势
• 综合信用脉冲信号与六个月移动均线的相对位置变化