深南电路拟募资Rmb4.88bn扩建无锡AI-PCB产能，花旗维持买入

概览

本报告点评深南电路拟通过向不超过35名机构投资者发行新股募资Rmb4.88bn，用于无锡AI-PCB产能扩张和补充营运资金。花旗认为发行规模相对总股本较小，潜在稀释和股价拖累不显著，并维持对深南电路的Buy评级。

核心观点

核心观点包括：第一，本次募资的主要用途是扩建AI-PCB产能，契合AI服务器、数据中心和BT基板相关需求；第二，公司2025年净负债率为15%，资产负债表仍较健康，定增有助于在加大资本开支和营运资金投入时维持财务稳健；第三，公司承诺2026-28年现金分红不少于盈利20%，提升股东回报可见度；第四，区域主要PCB公司正在加速扩产，花旗认为PCB设备链受益更直接，因此偏好Han’s Laser > Han’s CNC > Shennan。

分析框架

报告结合募资用途、股本稀释、资产负债表、分红承诺、AI-PCB行业扩产趋势和前瞻PE估值进行分析，并将深南电路与区域PCB产业链公司及PCB设备公司进行相对比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法前瞻市盈率估值

  2027E PE 38x，较均值高2个标准差

  花旗将目标价RMB360建立在2027E 38x PE基础上，认为AI-PCB景气上行、2028E前三年EPS CAGR 32%、通信PCB领先地位和技术优势支持相对板块20-30%的估值溢价。

• 事件影响评估定增稀释与资金用途分析

  新增股份约占扩大后股本2%

  报告以募资规模、发行价格机制和新增股本比例判断股价拖累不显著，同时强调资金将用于AI-PCB扩产和营运资金。

• 行业比较区域PCB扩产比较

  PCB产能扩张对设备链的带动

  报告观察Victory Giant、Wus、Avary、Kingboard等主要PCB公司扩产计划，认为更多PCB产能建设将利好Han’s Laser和Han’s CNC等设备公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shennan Circuit (002916.SZ)

  报告主体公司，花旗维持Buy评级

  优势

  AI服务器和BT基板贡献约75%销售，通信PCB领先地位、SOE背景、AI服务器/通信/数据中心/汽车ADAS技术优势支撑估值溢价。

  劣势

  扩产需要持续资本开支和营运资金，新产能爬坡及部分新厂盈利仍需兑现。

  对比

  在花旗的产业链偏好中低于Han’s Laser和Han’s CNC，因后两者更直接受益于PCB扩产设备需求。

  风险

  海外AI服务器景气低于预期、汽车和ADAS需求弱于预期、无锡BT基板新厂利润低于预期、覆铜板成本通胀高于预期。

• Han’s Laser (002008.SZ)

  PCB设备链受益标的，花旗偏好排序高于深南电路

  优势

  区域主要PCB公司扩产增加设备需求，报告认为其受益于更多PCB产能建设。

  劣势

  本报告未展开其具体财务预测和估值细节。

  对比

  花旗偏好排序为Han’s Laser > Han’s CNC > Shennan。

  风险

  PCB扩产节奏、设备订单落地和行业资本开支周期可能影响受益幅度。

• Han’s CNC Technology (3200.HK)

  PCB设备链受益标的，花旗偏好排序高于深南电路但低于Han’s Laser

  优势

  更多区域PCB产能建设有望带动相关设备需求。

  劣势

  本报告未提供其独立估值和盈利预测细节。

  对比

  花旗偏好排序为Han’s Laser > Han’s CNC > Shennan。

  风险

  设备需求释放可能受PCB客户扩产进度和行业周期影响。

关键数据

• 募资总额Rmb4.88bn通过发行新股募集资金。
• 无锡AI-PCB项目拟投入募集资金Rmb3.60bn项目总投资需求为Rmb4.5bn。
• 补充营运资金Rmb1.28bn用于支持营运资金需求。
• 发行对象和锁定期不超过35名机构投资者；6个月锁定期发行后立即进入六个月锁定期。
• 发行价格机制不低于过去20个交易日平均收盘价的80%报告据此评估潜在股本稀释。
• 估算新增股本比例约2%花旗认为对股价拖累不显著。
• 2025年净负债率15%报告认为资产负债表保持健康。
• 现金分红承诺2026-28年不少于盈利20%公司承诺期间内现金分红下限。
• 目标价RMB360基于2027E 38x PE。
• 估值倍数2027E PE 38x较均值高2个标准差，约较板块平均溢价20-30%。
• EPS增长假设2028E前三年EPS CAGR 32%用于支持AI-PCB上行周期下的估值。
• AI服务器和BT基板销售贡献约75%报告称二者合计贡献公司总销售约75%。

影响与含义

短期看，本次定增可能带来有限稀释，但资金用途聚焦AI-PCB扩产和营运资金，花旗判断股价拖累不大。中期看，AI服务器、数据中心、EV和ADAS等应用推动PCB行业景气上行，深南电路作为通信PCB和AI服务器相关供应链代理标的具备受益基础；但从产业链弹性角度，花旗认为PCB设备公司对区域扩产周期的受益更直接。

风险

• 海外AI服务器景气及其他领先玩家扩张慢于预期。
• 汽车和ADAS系统需求弱于预期。
• 无锡BT基板新厂利润低于预期。
• 覆铜板成本通胀高于预期。

后续跟踪

• 新股发行定价、发行对象确认和6个月锁定期后的潜在供给影响。
• 无锡AI-PCB项目Rmb4.5bn总投资的建设进度、产能释放和订单验证。
• AI服务器、数据中心和BT基板需求是否持续强劲。
• 公司营运资金占用、资本开支和净负债率变化。
• 2026-28年不少于20%现金分红承诺的执行情况。
• Victory Giant、Wus、Avary、Kingboard等区域PCB龙头扩产节奏，以及对PCB设备链的订单带动。
• 广州FC-BGA Ph1能否按报告预期在2026年达到盈亏平衡。