AI“token path”成为软件、互联网与AI会议主线

概览

这是一份Jefferies对2026年软件、互联网和人工智能会议的回顾，形式上是会议重播与20页以上要点deck。报告覆盖公共公司、私营公司、风投和行业专家观点，主题集中在AI带来的使用量与收入拉动、数据中心和算力供给、网络安全需求升级、以及应用软件在AI冲击下的分化。

核心观点

核心观点包括：第一，AI“token path”是行业主线，近期SNOW与DDOG业绩也体现了这种使用量放大的逻辑；第二，报告建议继续看多超大规模云厂商、网络安全和基础设施软件，因为AI应用扩张会增加对算力、观测、安全、数据湖和数据库的需求；第三，应用软件需更谨慎，行业仍存在定价模式不确定、重塑压力和AI人才竞争，但PCOR等垂直软件和TEAM等降低开发门槛的平台仍有局部亮点；第四，多家公司管理层强调下半年或2027年前后的增长、利润率和商业化拐点，但执行风险也同步上升。

分析框架

报告主要采用会议纪要式分析方法，将管理层访谈、专家访谈和公司分会场要点整合为主题判断。分析框架从宏观AI需求、数据中心供给、产品商业化、GTM变化、利润率拐点和公司执行风险几个维度展开，并通过多个公司案例验证行业主线。

方法论与常识提炼

• 主题投资框架AI token path

  沿token使用量扩张的收入路径

  报告认为AI赢家通常是能够把模型调用、推理需求和数据使用量转化为收入增长的公司，例如AI算力、可观测性、数据湖和数据库相关公司。

• 行业配置框架看多云厂商、网络安全和基础设施软件，精选应用软件

  AI受益链条分层

  基础设施和安全需求更直接受益于AI使用增长，而应用软件需要证明定价、工作流重塑和AI功能商业化能力。

• 公司分析框架管理层与专家访谈交叉验证

  会议纪要式验证

  报告结合公司CFO、CEO、产品负责人和外部专家观点，观察产品采用、客户预算、渠道变化、利润率和供给约束。

• 风险评估框架执行、供给与商业化风险

  增长兑现风险

  对CRWV的数据中心供给、U的Vector执行、TEAM的FY27收入低点、WIX的Base44投入、NOW的并购整合和CHKP的GTM恢复均提示需要跟踪。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRWV

  AI算力与推理基础设施受益者

  优势

  推理需求已成为主要需求来源；合同签署时锁定收入和成本结构；自建数据中心提升运营和战略控制；多个新业务线预计到2026年底超过$100M ARR。

  劣势

  供给、powered shell和PP&E仍是关键约束，未来瓶颈可能转向DRAM等组件。

  对比

  报告认为H100、A100和L40等价格上行反映客户AI项目回报较高；公司资本成本差距较超大规模云厂商缩窄。

  风险

  数据中心交付、融资成本、组件供给和需求持续性是主要风险。

• U

  游戏引擎、广告变现和AI创作工具

  优势

  Vector收入增长80% y/y并接近$1B运行率；低广告负载、移动参与度和约70%移动runtime份额提供长期支撑；AI工具降低游戏创作门槛。

  劣势

  Vector对Grow收入恢复至关重要，规模化执行仍需验证；Unity 6采用曲线也影响收入释放。

  对比

  低费率webstore的2-4%费用相对15-30%传统渠道费用可提高玩家LTV。

  风险

  ROAS和安装质量改善若不能在规模化后保持，增长和利润率修复可能受阻。

• TEAM

  企业协作、开发者与非开发者工作流平台

  优势

  Teamwork Graph和Teamwork Collection可提升AI回答质量并降低token使用；大型企业客户群扩张空间大；65-77%的核心Jira、Confluence和JSM用户为非开发者。

  劣势

  FY27受大单前置影响可能出现收入低点；渠道伙伴因激励调整情绪偏负面。

  对比

  管理层认为Claude Code结合TWG较独立Claude Code答案质量提升44%、token使用量降至48%。

  风险

  FY27增长低点、渠道调整、AI投资回报和非开发者扩张兑现是主要跟踪点。

• GOOGL

  垂直整合AI栈与Antigravity开发者工具

  优势

  TPU、Gemini、Antigravity以及Search、Gmail、Docs、Slides等消费入口形成结构性优势；Antigravity支持非GOOGL模型并扩展到桌面端、CLI和SDK。

  劣势

  竞争重点被专家定义为Google AI suite与Anthropic AI suite之间的竞争，采用率仍需持续提升。

  对比

  专家认为AWS在AI早期可能未抓住节奏，Kiro未被视为严肃替代，MSFT PowerApps不是客户讨论中的主要竞争焦点。

  风险

  开发者工具留存、企业采用率和与Anthropic生态的竞争是核心风险。

• PCOR

  建筑垂直软件与系统记录平台

  优势

  新管理团队来自ANSS并具备规模化经验；平台承载客户约一半建筑总量，数据护城河和黏性较强；国际业务和渠道仍有扩张空间。

  劣势

  终端市场尚未明显改善，制造等领域疲弱抵消数据中心建设强势；新GTM和管理层变化可能带来短期波动。

  对比

  当前增长快于0-1%的终端市场约15个百分点，历史上通常快于终端市场10-20个百分点。

  风险

  宏观复苏、GTM调整、国际扩张和AI销售动作仍需验证。

• WIX

  AI优先的网站、应用和工作流构建平台

  优势

  Harmony将vibe coding与拖拽设计结合，Base44扩展到应用、仪表盘、CRM和工作流工具；自研LLM将推理成本降至第三方模型约5%。

  劣势

  Base44尚未盈利，销售与营销投入导致短期FCF下降；市场担心AI commoditization压制核心建站价值。

  对比

  报告认为Harmony相对纯AI工具和WordPress更具结构性优势，因为无需每次修改都重新prompt且AI策略更明确。

  风险

  Base44增长是新增TAM还是蚕食核心拖拽用户仍不清晰，短期现金流和再投资周期也需观察。

• NOW

  企业工作流、AI SKU、数据层和安全治理平台

  优势

  AI credit商业化可通过提前续约提升三年ARR；AI Control Tower结合Veza权限图谱和Armis可解决AI agent治理痛点；RaptorDB Pro首年达到$100M ACV。

  劣势

  进入CRM市场的胜率仍有争议，既有厂商也在强化平台基础设施和agentic AI能力。

  对比

  RaptorDB Pro与Analytics有望达到$1B+ ACV，并支持FY30 $30B+收入目标。

  风险

  多笔并购在短时间内完成，提高整合执行风险；CRM竞争可能推高销售成本。

• CHKP

  网络安全、SASE和新兴安全产品

  优势

  Email Security、CTEM和SASE合计billings增长超过45%、ARR增长超过40% y/y；订阅收入仍受新兴产品驱动。

  劣势

  1Q GTM调整扰动大于预期并拖累收入；SASE距离满足超大型客户需求仍需12-18个月。

  对比

  当前SASE可服务约50,000用户，但要支撑数十万用户级别的大客户仍需继续投资。

  风险

  2Q appliance销售压力、GTM恢复节奏、SASE扩容和下半年产品复苏是核心风险。

• GEN

  消费者网络安全、身份保护与金融科技交叉销售

  优势

  MoneyLion FY26增长44%，交叉销售和金融健康市场具备潜力；Cyber safety业务约60%经营利润率；AI工具也可推动内部效率。

  劣势

  AI担忧目前更多带来稳定性而非增长跃升；agentic产品尚未成为明显增量变现来源。

  对比

  管理层认为借贷用户和防诈骗需求之间存在交叉销售机会，F2H27起有望形成$100M+增量ARR。

  风险

  MoneyLion整合、金融市场扩张、ARPU提升和AI保护需求实际转化率仍需观察。

• SONO

  消费音频产品周期与执行改善

  优势

  管理层对下半年信心来自产品管线、EMEA/APAC双位数CC增长、营销方式调整、可靠性改善和未来AI能力。

  劣势

  报告输入仅保留有限正文片段，细节不完整；此前app问题后的可靠性修复仍需持续证明。

  对比

  未提供充分同业比较。

  风险

  产品上市节奏、可靠性改善、区域增长和AI能力落地是主要观察点。

关键数据

• 报告日期2026-06-02报告为Jefferies对2026年软件、互联网和AI会议的回顾。
• 会议材料20+页deck正文说明电话会后附有20页以上的会议关键要点。
• CRWV收入指引$18-19B revenue run rateCRWV指引到期末达到$18-19B收入运行率，新增网络、CPU和软件业务线预计到2026年底各超过$100M ARR。
• CRWV利润率拐点2026年底EBIT margin达到低双位数管理层预期收入放量后，EBIT利润率在Q2到Q3出现拐点。
• CRWV资本成本WACC下降约600bps公司称过去几年资本成本明显改善，与超大规模云厂商的资本成本差距收窄。
• U Vector增长80% y/y，接近$1B运行率Vector仍是Unity增长与利润率修复的关键驱动。
• U利润率25-27%管理层认为利润率可从当前区间继续扩张，尽管近期毛利率和研发投入仍有波动。
• TEAM AI效率案例答案质量提升44%，token使用量为48%管理层称Claude Code结合Teamwork Graph后，相比独立Claude Code能给出更高质量且更低token消耗的结果。
• TEAM企业渗透85% F500为客户但仅贡献10%收入公司认为大型企业仍有充足扩张空间。
• GOOGL Antigravity采用率当前5-10%，年底约25-30%SADA专家称Antigravity正在客户群中起量，并具备支持非GOOGL模型、桌面端、CLI和SDK的优势。
• PCOR市场相对增长快于终端市场约15个百分点PCOR当前在0-1%的终端市场环境下仍显著跑赢，历史上通常快于终端市场10-20个百分点。
• WIX Base44份额约40%美国份额Base44使用量快速增长，扩展到应用、仪表盘、CRM和工作流工具。
• WIX现金流变化FCF从约$650M降至约$400M管理层将更多投入Base44销售与营销，短期自由现金流承压。
• NOW RaptorDB首年$100M ACV，目标$1B+ ACVRaptorDB Pro被视为NOW平台基础设施层的重要组成，支持FY30 $30B+收入目标。
• NOW安全与风险业务收入超过$1BArmis和Veza收购为AI Control Tower和权限图谱补充能力。
• CHKP新兴产品billings增长>45%，ARR增长>40% y/yEmail Security、CTEM和SASE是订阅增长的主要驱动。
• GEN MoneyLionFY26增长44%管理层看好MoneyLion交叉销售和金融健康场景，预计F2H27起带来$100M+增量ARR。
• GEN网络安全利润率约60%经营利润率管理层强调在增长与利润之间保持平衡。

影响与含义

对投资含义而言，AI主题不再只是模型层竞争，而是扩散到算力、数据中心、可观测性、安全、数据库、开发工具和企业工作流治理。更直接受益的资产是具备算力供给、数据层、网络安全和基础设施控制点的公司；应用软件公司需要证明AI功能能带来新增ARR、ARPU提升或效率改善，而不是被低成本生成式工具侵蚀。

风险

• 应用软件公司仍面临AI定价模式不清晰、业务重塑压力和AI人才竞争劣势。
• AI基础设施增长受数据中心、powered shell、PP&E和未来DRAM等供应约束影响。
• agent驱动攻击和0-day漏洞可能推升安全预算，但也增加企业IT环境复杂度。
• CRWV需要持续证明推理需求、容量交付和稳定贡献利润率。
• U的Vector若无法在规模化后保持ROAS和安装质量改善，增长修复可能放缓。
• TEAM受FY27大单前置和渠道激励调整影响，短期收入和生态情绪存在压力。
• WIX面临Base44投入导致FCF下降、核心产品被蚕食和AI建站商品化风险。
• NOW短时间内多笔并购带来整合风险，CRM扩张也可能遇到更高竞争和销售成本。
• CHKP的GTM调整曾造成扰动，2H26产品恢复仍需管线转化验证。
• GEN的AI和MoneyLion协同仍处早期，尚未形成明确增长拐点。

后续跟踪

• SNOW、DDOG等“token path”代表公司的使用量、收入增速和AI相关客户扩张。
• 数据中心建设订单积压是否如专家所说强劲延续至2027年，以及供给约束是否从电力和shell转向DRAM等组件。
• GOOGL Antigravity采用率能否从当前5-10%提升至年底约25-30%。
• CRWV自建数据中心在2026和2027年的上线节奏，以及EBIT利润率低双位数目标兑现情况。
• NOW AI credit商业化、AI Control Tower采用、RaptorDB Pro ACV增长和并购整合进度。
• CHKP 2H26产品恢复、订阅增长和SASE扩容是否能抵消1H GTM扰动。
• WIX Base44是否带来新增TAM，而不是主要蚕食核心拖拽建站用户。
• TEAM非开发者用户、企业大客户和Teamwork Graph相关AI使用量能否持续扩大。
• PCOR新管理团队的GTM调整、国际市场扩张和Rule of 40路径。
• 第二天议程中的KVYO、UPWK、CRM、HUBS、AVPT相关AI产品和企业需求线索，需要结合全文进一步确认。