国巨受益于大宗MLCC涨价周期，高盛重申买入并大幅上调目标价

概览

本报告聚焦国巨（Yageo Corp., 2327.TW）在新一轮MLCC上行周期中的受益程度。高盛认为，AI服务器需求带动主要日本和韩国MLCC供应商将产能转向AI级产品，使大宗MLCC供给趋紧；国巨作为大宗MLCC产能份额领先者，将在价格上涨、利润率扩张和估值重估中受益。

核心观点

核心观点是大宗MLCC的涨价幅度可能超过高端MLCC，因为高端AI级MLCC已有较高利润率且主要面向大客户合约，而大宗MLCC对供需收紧更敏感。国巨2026年约拥有23%的大宗MLCC产能份额，且2026/27/28E大宗MLCC收入占其MLCC收入的比例预计为约72%/85%/90%，因此其业绩弹性强于主要JP/KR高端同业。

分析框架

报告从AI MLCC TAM扩张、非AI MLCC需求恢复、行业产能迁移、利用率回升、国巨大宗MLCC份额、价格弹性、利润率传导、EPS上修和PB/ROE估值框架等角度展开分析，并将高盛预测与Bloomberg一致预期进行对比。

方法论与常识提炼

• 估值PB/ROE

  以2028E为估值基准，并采用26x PB/ROE倍数推导12个月目标价。

  高盛将估值基础由原先的2H26-1H27E滚动至2028E，以反映本轮涨价周期较长的可见度；26x PB/ROE与历史峰值水平及JP/KR MLCC供应商估值相近。

• 行业需求TAM与CAGR分析

  通过AI与非AI MLCC需求增速、服务器单机MLCC用量和行业产能分配评估供需缺口。

  报告预计2025-28E全球MLCC TAM CAGR为33%，其中AI MLCC TAM CAGR为93%，并预计AI MLCC占全球MLCC TAM比例由2025年的6%升至2028E的19%。

• 盈利预测EPS与利润率修正

  将大宗MLCC价格上涨和订单可见度改善纳入收入、毛利率和EPS预测。

  高盛将2026/27/28E收入预测上调6%/26%/54%，EPS上调11%/49%/106%，毛利率预测上调0.9/4.7/8.9个百分点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yageo Corp. (2327.TW)

  核心覆盖标的，受益于大宗MLCC供需收紧和价格上涨。

  优势

  大宗MLCC产能份额领先，产品组合广，具备分销渠道和利用率管理能力，且通过Kemet、Chilisin、Telemecanique、Shibaura等并购扩大组合。

  劣势

  AI服务器相关MLCC当前占比较低，部分增长仍依赖大宗产品价格周期，业绩对行业库存和终端需求敏感。

  对比

  报告预计国巨2025-28E收入CAGR约43%，高于JP/KR高端MLCC同业合计约14%；OPM扩张也更明显。

  风险

  OEM库存建立弱于预期、IT终端需求疲软、并购整合慢于预期、AI需求放缓或涨价持续时间低于预期。

• Commodity MLCC

  国巨盈利弹性的主要来源。

  优势

  供给受到AI级产能迁移挤压，价格对利用率改善更敏感，涨价空间大。

  劣势

  历史上周期性较强，价格可持续性取决于库存与终端需求。

  对比

  报告认为大宗MLCC涨价比例可能超过高端MLCC产品。

  风险

  若主要供应商重新增加非AI产能或终端需求转弱，供需紧张可能缓解。

• AI-grade MLCC

  驱动行业产能迁移和MLCC TAM扩张的需求端变量。

  优势

  AI服务器单机MLCC用量显著高于通用服务器，支撑高增长TAM。

  劣势

  主要面向大客户和合约，激进提价空间可能低于大宗产品。

  对比

  AI MLCC TAM预计2025-28E CAGR为93%，快于整体MLCC TAM。

  风险

  AI服务器出货或内容量增长若低于预期，将削弱产能迁移和大宗供给收紧逻辑。

关键数据

• 评级Buy高盛重申买入评级。
• 12个月目标价NT$1,490此前目标价为NT$346。
• 当前价格NT$1,045报告列示价格。
• 预期上行空间42.6%基于目标价与报告列示当前价格。
• 大宗MLCC价格预测2026/27/28E同比+29%/+93%/+84%高盛预计国巨大宗MLCC价格从2H26开始加速。
• 全球非AI MLCC利用率2027/28E为97%/100%报告认为该水平接近或超过2017/18上一轮高点。
• EPS上修2026/27/28E上调11%/49%/106%反映大宗MLCC价格条件和订单可见度改善。
• 营收预测2025/26E/27E/28E为NT$132,930.0mn/196,764.5mn/289,670.6mn/388,444.8mn来自报告GS Forecast表。
• EPS预测2025/26E/27E/28E为NT$11.51/21.22/37.56/57.32来自报告财务预测。
• 营业利润率预测2025/26E/27E/28E为22.4%/27.3%/33.3%/37.8%报告称价格上涨将直接改善整体盈利能力。

影响与含义

若高盛对大宗MLCC涨价和AI产能迁移的判断兑现，国巨的收入增速、OPM扩张和ROE提升将明显优于JP/KR高端MLCC同业，股价可能获得盈利上修与估值重估的双重驱动。但投资结论高度依赖AI服务器需求持续、非AI库存回补和涨价执行能力。

风险

• OEM库存建立弱于预期。
• IT终端需求低于预期。
• Kemet、Chilisin、Telemecanique、Shibaura整合慢于预期。
• AI服务器需求放缓导致高端MLCC产能迁移不及预期。
• 大宗MLCC涨价执行力度或持续时间低于高盛预期。

后续跟踪

• 2H26起国巨大宗MLCC价格是否按预期加速上涨。
• 全球非AI MLCC行业利用率是否在2027/28E回升至97%/100%。
• AI服务器出货量和单机MLCC用量是否支撑AI MLCC TAM高增长。
• 国巨毛利率、OPM和ROE是否随价格上涨持续扩张。
• Bloomberg一致预期是否跟随高盛上修收入、毛利率和EPS。
• JP/KR主要MLCC供应商是否继续将产能转向AI级应用。