J.P. Morgan维持对亚洲存储股的建设性观点，关注2H26 LTA与AI存储供需紧张

概览

这份J.P. Morgan报告聚焦CY2Q26业绩季前的全球存储市场，核心问题是在股价短期大涨与非基本面波动之间，投资者应继续跟踪哪些基本面信号。报告维持对主要亚洲存储厂商的建设性观点，强调AI基础设施建设带来的存储需求、LTA推进、CSP资本开支结构变化、HBM定价与产能扩张是决定后续估值重估和盈利预期上修的关键。

核心观点

核心观点是存储上行周期仍将“higher for longer”。虽然LTA公告较此前预期偏慢，但J.P. Morgan认为主要原因在于存储厂商对价格、预付款和保护条款更谨慎，而非需求走弱。AI工厂建设继续推升HBM、DRAM、SSD和服务器级内存需求，供给短缺暂无缓解迹象，2027E可能更紧。报告认为，存储在AI价值链中的战略地位上升，能够支持相较历史周期更高的价值占比和估值倍数。

分析框架

报告从供需平衡、LTA进展、CSP资本开支结构、存储TAM占比、股价与EPS修正周期、HBM经济性、产能扩张计划以及中国DRAM竞争格局等维度评估存储板块。它将近期股价波动与长期基本面拆分：短期关注MU业绩、LTA数据点和CSP指引；中长期关注供需缺口、HBM产能占比、AI服务器架构变化以及存储在AI系统性能中的价值份额。

方法论与常识提炼

• industry_cycle供需平衡分析

  memory S-D imbalance

  通过评估AI基础设施需求、HBM对晶圆产出的结构性占用、DRAM/NAND价格动能和产能扩张周期，判断存储短缺是否会延续。

• 估值方法估值重估催化框架

  LTA-driven multiple re-rating

  将长期供货协议视为中长期估值重估的潜在催化，因为LTA可提升需求可见度、价格稳定性和客户关系黏性。

• earnings_revisionEPS修正周期跟踪

  share price versus EPS revision cycle

  比较存储股股价表现与市场EPS预期上修节奏，判断股价是滞后、同步还是领先于盈利修正。

• capex_allocationCSP资本开支价值占比分析

  AI memory value share within CSP capex

  跟踪AI存储TAM占CSP资本开支的比例变化，用于判断存储在AI基础设施预算中的战略权重和可持续性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  日本NAND/存储公司，报告覆盖标的之一

  优势

  OW评级；受益于AI存储需求、NAND/SSD供需紧张和潜在LTA重估。

  劣势

  股价已大幅上涨，短期波动可能加剧；对存储周期和客户资本开支敏感。

  对比

  相较传统周期，报告认为AI需求可支撑更高的存储价值占比；与Samsung Electronics同为主要亚洲存储标的。

  风险

  LTA延迟、NAND/DRAM价格回落、CSP资本开支低于预期、中国DRAM竞争扩张。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  韩国综合半导体和存储龙头，报告覆盖标的之一

  优势

  OW评级；受益于HBM、DRAM和服务器内存短缺，以及与Anthropic等AI生态伙伴的潜在战略合作。

  劣势

  公司治理和劳工问题可能分散管理层注意力；HBM执行力和客户认证仍是市场关注点。

  对比

  与SK hynix和Micron同处AI存储供给核心环节，估值重估依赖LTA、HBM竞争力和EPS上修。

  风险

  HBM技术迭代落后、LTA条款不及预期、资本开支效率不足、传统DRAM竞争升温。

• Micron (MU)

  美国存储厂商，MU业绩被视为亚洲存储股短期催化

  优势

  与Anthropic达成AI内存长期供应相关战略协议，可能提供LTA结构参考。

  劣势

  短期业绩和指引会影响全球存储股情绪。

  对比

  其FY3Q26业绩和LTA数据点被报告视为亚洲存储股的重要外部信号。

  风险

  指引低于预期、LTA披露不足、股价围绕业绩期波动。

• 半导体生产设备供应链

  存储厂商扩产和资本开支上调的潜在受益者

  优势

  存储厂商可能上调未来12-24个月capex展望，设备需求有望改善。

  劣势

  绿地扩产周期较长，实际订单释放取决于厂商扩产节奏和盈利预期。

  对比

  相对存储股，设备链对capex预期变化更敏感。

  风险

  扩产推迟、设备交付瓶颈、存储价格周期反转。

关键数据

• 过去1-3个月存储股涨幅+44%-184%截至6月23日收盘，报告称同期SOX约+20%-88%。
• JPM估算CSP资本开支中AI存储占比2026E约52%，2027E升至70%以上报告称AI前时代该比例低于20%。
• 近期CSP资本开支中存储价值占比变化从约20%升至超过50%过去12个月跟踪口径，2026E预测显著上调。
• 存储位增长判断低于low-20%尽管厂商加速扩产，绿地扩产需2-2.5年且HBM结构性限制bit output。
• 中国本土DRAM可生产产能估计2026年底约300K wfpm，约占DRAM产能14%JPM估计之后至2029年底每年增加约100K。
• HBM较DRAM盈利差距FY26E约20%或以上报告认为HBM供需失衡和更高盈利能力支撑较高ASP。
• 合理HBM同类ASP涨幅预期25%-30%报告认为买方最乐观的70%-100%涨幅预期偏高。
• HBM产能占总产能比例从4Q25约20%升至2028E超过30%反映HBM结构性需求增长和厂商产能倾斜。
• KIOXIA Holdings评级与目标价OW，目标价¥155,000，当前价¥92,500公司披露页列示285A.T价格与评级，价格图表列示目标价历史。
• Samsung Electronics评级OW公司披露页列示005930.KS评级为OW。

影响与含义

对投资含义而言，报告支持继续关注亚洲存储龙头和半导体设备链。若2H26 LTA公告、MU业绩指引、CSP资本开支更新和亚洲存储厂商股东回报政策兑现，存储股可能获得进一步估值重估。对产业链而言，存储厂商未来12-24个月资本开支展望上调可能利好半导体生产设备供应链；但过快的HBM涨价也可能压制AI服务器投资意愿，需要在盈利能力与客户预算之间平衡。

风险

• 存储股过去1-3个月涨幅较大，短期估值和情绪波动风险上升。
• LTA公告节奏慢于预期，若2H26仍缺乏明确协议，估值重估逻辑可能延后。
• CSP资本开支中AI存储占比快速上升，若AI服务收入或商业模式进展不足，客户可能削减或优化存储配置。
• 网络、CPO或服务器架构变化可能降低每机架存储需求，虽然报告目前认为需求破坏迹象有限。
• 中国DRAM厂商IPO和产能扩张可能加剧传统DRAM竞争，尤其在本土B2C和低端HBM市场。
• HBM涨价过快可能抑制AI服务器投资意愿，影响长期需求弹性。
• 存储厂商资本开支扩张若超预期，可能在更远期带来供给过剩风险。

后续跟踪

• MU FY3Q26业绩、指引和潜在LTA数据点。
• 2H26亚洲存储厂商与美国hyperscaler的LTA公告。
• 六月季度业绩季中主要CSP，尤其前三大美国hyperscaler的资本开支指引。
• CSP下一代服务器架构更新，以及存储规格调整下的性能取舍。
• HBM4E中12Hi与16Hi方案的客户选择和成本影响。
• 中国DRAM厂商IPO后的产能扩张、良率、1anm推进、DDR5量产良率和HBM3/HBM3E可行性。
• 亚洲存储厂商未来12-24个月capex展望和股东回报政策更新。