大摩：中国内需放缓促政策微调，基建将成发力重点

概览

摩根士丹利发布最新宏观研报，聚焦中国当前日益明显的“双速经济”现象。报告认为，4-5月数据显示国内需求进一步降温，但这并不意味着经济面临断崖式下跌，因此北京不会采取全面的政策大转向，而是会提升政策微调的紧迫性。短期内，政策重点将放在加快既定财政预算的执行和战略性基础设施建设上。基于政策发力与外部能源价格回落的预期，机构维持中国全年GDP增长4.8%的预测。

核心观点

内需降温与“双速经济”加剧：4-5月数据确认了中国经济的双速分化。一方面，出口和工业生产保持韧性；另一方面，消费和投资双双走软。固定资产投资（FAI）的放缓部分源于政策引导，地方政府正将精力从新项目转向化解隐性债务。消费端方面，5月社零同比负增长虽受去年同期“以旧换新”高基数影响，但两年复合增速仍显疲态，主要受劳动力市场走软、房地产调整及油价压力拖累，出口对就业的溢出效应也因产业自动化而受限。 石油视角的结构性分化：原油进口下滑引发市场对经济活动的担忧。机构认为，这主要反映了消费者在削减燃油车和航空等非必需用油需求。然而，整体工业活动并未崩溃，商业原油库存、强劲的煤炭进口与国内产量，以及稳健的发电量，共同为工业基本面提供了缓冲。 政策微调而非全面转向：面对二季度GDP增速可能降至4.4%的压力，政策层面需要打破一季度的自满情绪。报告预计，7月政治局会议将重申加快预算执行的立场。目前仍有约60%的年度政府债券额度未使用，8000亿元准财政基建融资工具的推出也亟待加速。政策需求支持的重点将是“六张网”（水利、新型电网、算力网络、下一代通信、城市地下管网、物流基础设施）等战略性基建，而针对私人消费的重大刺激政策出台概率较低。 外部贸易摩擦风险：内需吸收能力减弱导致更多制造业产能转向出口，中国在欧盟市场的钢铁、电动车、电池等份额显著上升。这可能引发欧洲采取针对性关税或反补贴调查等保护措施。不过，考虑到中国在稀土和奢侈品进口等领域的反制筹码，这演变为系统性宏观冲击的可能性较低。

分析框架

机构主要沿“宏观数据拆解-政策意图推演-情景预测”的主线展开分析。首先，通过将宏观数据拆分为生产/出口与消费/投资两端，揭示“双速经济”的结构性矛盾。其次，结合政策语境（如正确政绩观和化债要求），剥离数据表象，解释固定资产投资和社零数据波动的真实原因（如高基数效应和统计挤水分）。最后，从财政空间（未使用债券额度、准财政工具）和政策偏好（战略性基建）出发，推导政策微调的具体路径，并结合全球能源价格周期预测下半年的经济走势。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  两年复合增速（2Y CAGR）分析

  当单月同比数据受去年极高或极低基数（如去年的补贴政策）扭曲时，机构通过计算两年复合平均增速来剔除基数效应，从而更真实地反映经济指标的内在增长趋势。

• 行业/产业分析框架

  高频替代指标交叉验证

  在评估工业活动真实热度时，机构没有仅依赖原油进口量单一指标，而是交叉验证了商业原油库存、煤炭进口量、国内煤炭产量以及发电量等高频数据，以得出工业基本面依然稳健的结论。

关键数据

• 二季度GDP增速预测约4.4%若不进行政策干预，可能拖累全年增速
• 全年GDP增速预测4.8%机构维持高于市场共识的预测
• 下半年GDP增速预测4.8%-4.9%政策微调与能源价格回落带动重新加速
• 未使用政府债券额度约60%为下半年财政发力提供可见空间
• 准财政基建融资工具规模8000亿元目前推出速度依然缓慢，有待加速
• 布伦特原油价格预测（4Q26起）约80美元/桶美伊和平协议进展有望平衡供需，降低中国能源成本

影响与含义

研报认为，中国宏观政策将进入“重落实、轻口号”的微调阶段。由于缺乏针对私人消费的大规模刺激，经济“K型”分化（生产强、消费弱）短期内仍将延续。对于市场而言，投资主线应紧密围绕国家战略性基础设施建设展开，特别是AI算力网络、数据中心和智能电网等领域将获得直接资金倾斜。同时，出海企业需警惕欧洲可能采取的针对性贸易保护措施，但整体宏观尾部风险可控。

风险

• 国内需求放缓幅度超预期，导致全年经济增长跌破4.5%的目标下限。
• 欧洲等海外市场针对中国出口优势产业（如电动车、电池、太阳能）出台严厉的贸易保护措施。
• 地方政府化解隐性债务压力过大，进一步拖累固定资产投资和相关经济活动。

后续跟踪

• 7月政治局会议对财政政策执行进度和下半年经济定调的表述。
• 年度政府债券额度的发行与使用进度，以及8000亿准财政基建融资工具的落地情况。
• 美伊地缘政治局势及四季度全球原油价格走势。
• NBS消费者信心指数及就业市场的边际变化。