东方电气上半年净利润增长42%并超预期，利润率改善与电力设备上行周期支撑瑞银的积极判断

概览

报告点评东方电气2026年上半年及第二季度业绩。尽管收入增长有限，公司依靠主要设备板块利润率改善、减值下降、投资收益增加和少数股权收购实现显著利润增长。瑞银认为业绩超出市场预期，继续看好电力设备景气、订单增长和燃气轮机出口前景。

核心观点

东方电气2026年上半年实现收入人民币386亿元，同比增长1%；净利润人民币27亿元，同比增长42%，超出市场预期。第二季度收入人民币212亿元，同比下降2%，净利润人民币11亿元，同比增长49%，利润增速较上半年进一步加快。上半年综合毛利率由2025年同期的16.6%提高至16.9%。瑞银将业绩超预期主要归因于利润率扩张和减值损失下降，同时投资收益增加以及此前完成的少数股权收购也提供了增益；风电板块疲弱和汇兑损失则形成部分抵消。 分板块看，煤电设备是重要增长来源：收入同比增长16%，受较高合同获取价格带动，毛利率提升1.5个百分点至19.9%，毛利润同比增长25%。水电设备收入同比增长54%，推动毛利润增长25%，但毛利率下降2.1个百分点，说明收入扩张的部分贡献被盈利能力下降抵消。电站服务收入增长18%、毛利率上升1.0个百分点，毛利润增长21%；核电收入增长2%、毛利率提高0.3个百分点至15.1%，毛利润增长4%。燃气轮机收入增长25%，但毛利率下降3.1个百分点，导致毛利润下降9%。风电是最主要拖累，收入下降34%，毛利率收缩3.8个百分点至3.7%，毛利润大幅下降67%。各板块表现说明，上半年利润改善并非全面同步，煤电、水电和服务业务的增长抵消了风电及燃气轮机利润率承压。 利润表中的其他因素也明显增厚归母利润。投资收益因联营企业确认利润增加而同比增长57%，上市股权升值使公允价值变动转为正值。少数股东损益由2025年上半年的正人民币1.51亿元转为2026年上半年的负人民币0.56亿元：公司在2025年收购四家核心子公司的少数股权后，相关利润现已全部归属于母公司，而仍由少数股东持股的实体处于亏损状态。上半年减值损失为人民币5.48亿元，同比下降18%；合同资产拨备减少的影响超过了应收款增长带来的信用拨备增加。 订单和资产负债表指标为后续经营提供观察基础。2026年上半年新接订单人民币699亿元，同比增长7%，其中能源设备制造占69%、制造服务占21%、新兴产业占10%。期末存货人民币277亿元，同比增长2%；合同负债人民币453亿元，同比增长8%。瑞银据此认为公司将受益于电力设备上行周期，稳健订单和进一步的利润率扩张是其积极观点的核心支撑。报告同时预计燃气轮机出口将逐步形成收入，并认为随着首批交付完成，后续可能获得更多出口订单。 瑞银的盈利预测显示增长将持续：预计收入由2026年的人民币872.38亿元增至2027年的999.27亿元、2028年的1,125.00亿元、2029年的1,262.26亿元和2030年的1,421.93亿元；净利润相应由人民币50.46亿元升至72.87亿元、93.88亿元、116.78亿元和142.83亿元。稀释每股收益预计由2026年的人民币1.46元升至2027年的2.11元、2028年的2.71元、2029年的3.38元和2030年的4.13元；每股股息预计依次为人民币0.71元、1.05元、1.35元、1.68元和2.06元。2026—2028年瑞银每股收益预测分别为人民币1.46元、2.11元和2.71元，高于同期市场一致预期的人民币1.40元、1.63元和1.81元。 估值方面，瑞银采用市盈率倍数，并参考公司历史交易区间及区域同业，认为该方法可反映公司的盈利增长潜力和行业地位。报告给出人民币62.00元的12个月目标价，而2026年8月25日股价为人民币25.60元，对应预测价格升幅142.2%；加上2.8%的预测股息率，预测股东总回报为145.0%。相对于6.8%的市场回报假设，预测超额回报为138.2%。瑞银因此预计业绩公布后市场反应正面，并维持对公司的积极立场。 短期量化评估与12个月评级方向一致但时间框架不同。瑞银对未来六个月行业结构的评分为5分、监管及政府环境为4分，对过去3—6个月公司状况变化的评分为5分；下一次每股收益更新相对市场一致预期的评分为4分，指向正面超预期倾向。相对于瑞银自身预测，下一次业绩的上下行风险评分为3分，表示风险大致均衡。评估还标记未来三个月存在正面催化剂，但没有给出催化剂名称或日期。

分析框架

瑞银先比较上半年和第二季度收入、净利润及综合毛利率与上年同期的变化，再按煤电、水电、电站服务、核电、燃气轮机和风电拆分收入、利润率及毛利润表现。随后分析投资收益、少数股东损益和减值等非主营因素，并结合订单、存货及合同负债判断后续经营基础。最后以盈利预测和历史区间、区域同业市盈率为基础确定目标价，同时用短期量化问卷补充行业、政策、盈利意外和催化剂判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  参考历史交易区间和区域同业的市盈率倍数估值

  报告以公司盈利预测乘以适当的市盈率倍数确定目标价，并用历史估值区间及区域同业作为倍数参照，以反映盈利增长潜力和行业地位。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务板块拆分收入增长、毛利率变化和毛利润结果

  报告分别观察各设备和服务板块的收入与毛利率变化，从而解释毛利润增减，例如煤电受收入和利润率共同推动，而燃气轮机收入增长被利润率下降抵消。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期因素评分

  瑞银将分析师对行业结构、政策环境、近期变化、盈利意外和催化剂等问题的回答转化为1至5分的短期评估；其时间跨度不同于报告中的12个月股票评级。

• 量化/因子/组合理论

  预测股票回报与市场回报假设比较

  预测股票回报等于未来12个月预测价格升幅加总股息率；再减去由一年期本地市场利率加5%构成的市场回报假设，得到预测超额回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 东方电气-A（600875.SS）

  报告认为公司将受益于电力设备上行周期、稳健订单、利润率扩张及燃气轮机出口逐步兑现。

  优势

  上半年净利润增长42%并超预期；煤电、水电及电站服务毛利润增长；新接订单增长7%；减值下降且投资收益增加。

  劣势

  风电收入、毛利率和毛利润显著下滑；燃气轮机虽然收入增长，但利润率下降导致毛利润减少；第二季度收入同比下降2%。

  对比

  瑞银2026—2028年每股收益预测均高于同期市场一致预期，目标价估值参考公司历史交易区间和区域同业。

  风险

  电力设备需求恢复不及预期、平均售价或成本结构不利、运维服务转型延迟以及核电技术进展偏慢。

关键数据

• 2026年上半年收入及净利润Rmb38.6bn / Rmb2.7bn收入同比增长1%，净利润同比增长42%，超出市场预期。
• 2026年第二季度收入及净利润Rmb21.2bn / Rmb1.1bn收入同比下降2%，净利润同比增长49%。
• 上半年综合毛利率16.9%2025年同期为16.6%。
• 煤电设备毛利润同比增长25%，毛利率19.9%收入同比增长16%，毛利率提高1.5个百分点。
• 水电设备毛利润同比增长25%收入同比增长54%，毛利率下降2.1个百分点。
• 电站服务毛利润同比增长21%收入同比增长18%，毛利率提高1.0个百分点。
• 核电设备毛利润同比增长4%，毛利率15.1%收入同比增长2%，毛利率提高0.3个百分点。
• 燃气轮机毛利润同比下降9%收入同比增长25%，但毛利率下降3.1个百分点。
• 风电设备毛利润同比下降67%，毛利率3.7%收入同比下降34%，毛利率下降3.8个百分点。
• 投资收益同比增长57%主要来自联营企业利润确认增加，上市股权升值也使公允价值变动转正。
• 少数股东损益H126 -Rmb56mn；H125 +Rmb151mn四家核心子公司少数股权收购后，其利润已全部归属于母公司。
• 减值损失Rmb548mn同比下降18%。
• 存货与合同负债Rmb27.7bn / Rmb45.3bn分别同比增长2%和8%。
• 2026年上半年新接订单Rmb69.9bn同比增长7%；能源设备制造、制造服务及新兴产业分别占69%、21%和10%。
• 瑞银稀释每股收益预测2026E Rmb1.46；2027E Rmb2.11；2028E Rmb2.71；2029E Rmb3.38；2030E Rmb4.132026—2028年市场一致预期分别为Rmb1.40、Rmb1.63和Rmb1.81。
• 瑞银收入预测2026E Rmb87.238bn；2027E Rmb99.927bn；2028E Rmb112.500bn；2029E Rmb126.226bn；2030E Rmb142.193bn报告预计收入持续增长。
• 瑞银净利润预测2026E Rmb5.046bn；2027E Rmb7.287bn；2028E Rmb9.388bn；2029E Rmb11.678bn；2030E Rmb14.283bn盈利预测呈逐年上升趋势。
• 目标价与预测回报目标价Rmb62.00；价格升幅142.2%；股息率2.8%；股票回报145.0%基于2026年8月25日Rmb25.60的股价；市场回报假设为6.8%，预测超额回报为138.2%。
• 交易及估值指标52周区间Rmb44.22-18.67；市值Rmb86.8bn/US$12.9bn；12/26E P/BV 1.8x总股数3,390m，自由流通比例42%；12/26E净债务/EBITDA为NM。
• 短期量化评估行业结构5；政策环境4；近3—6个月变化5；相对一致预期4；相对瑞银预测风险3未来三个月被标记为存在正面催化剂，但报告未提供具体名称或日期。

影响与含义

瑞银认为，东方电气在收入增速有限的情况下实现利润快速增长，显示设备定价、业务组合、费用或减值因素正在改善盈利转化。订单增长和合同负债上升为后续收入提供一定支撑，而燃气轮机首批出口交付及后续订单可能成为新增量；但风电和燃气轮机当前利润率承压，说明板块间复苏仍不均衡。

风险

• 火电、水电和核电等发电设备需求恢复慢于预期，可能削弱订单及盈利增长。
• 平均售价低于预期或成本结构不够有利，可能压低毛利率。
• 公司向更高价值的运营与维护服务转型进度可能延迟。
• 核电技术开发进展慢于预期，可能影响长期订单可见度。

后续跟踪

• 关注新接订单增长能否延续，以及能源设备制造、制造服务和新兴产业的订单结构变化。
• 关注煤电、水电和电站服务的利润率改善能否持续，并观察风电低毛利率能否修复。
• 关注燃气轮机首批出口交付进度及其后续出口订单能否兑现。
• 关注下一次每股收益更新是否继续高于市场一致预期。
• 关注未来三个月报告所标记的正面催化剂，尽管其具体内容和日期尚未披露。
• 关注运维服务转型及核电技术开发进度对长期订单可见度的影响。