中国飞鹤：2026年行业能见度偏低，维持中性；新品和海外扩张是主要增量线索

概览

本报告为Goldman Sachs对中国飞鹤管理层会议的要点总结。报告核心围绕2026年经营指引、婴幼儿配方奶粉行业低出生率背景、竞争策略、新品驱动和海外扩张。分析师维持Neutral评级，12个月目标价HK$4.0，基于12.0x 2027E P/E并以10.3%股权成本折现至2026年底。

核心观点

管理层对2026年保持谨慎，原因是新生儿出生率可见度低，尽管2025年结婚登记同比增长10.8%，但出生改善尚不明确。同时，母婴店线下渠道因门店关闭可能继续收缩。公司将以高端新品Jicui/Qicui、产品结构升级、线上及全渠道转型来对冲线下渠道压力，并继续投入国内销售与营销以及海外本地化和渠道推广。

分析框架

报告基于业绩后管理层沟通、公司经营指引、Goldman Sachs的IMF tracker、财务预测和估值模型进行判断。估值采用2027E P/E倍数并折现至2026年底，同时参考收入、EBITDA、EPS、股息率、自由现金流收益率和CROCI等预测指标。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标价方法

  12.0x 2027E P/E折现

  12个月目标价HK$4.0基于12.0x 2027E P/E，并使用10.3%股权成本折现至2026年底。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  Goldman Sachs使用预测销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI以及估值倍数等指标，为股票提供相对市场和行业同业的投资属性比较。

• 并购情景M&A Rank

  M&A Rank 3

  M&A Rank 3代表被收购概率较低，约0%-15%，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Feihe Ltd. (6186.HK)

  报告覆盖公司及投资评级标的

  优势

  高端新品Jicui/Qicui具备升级潜力；乳蛋白/乳糖100%自给有助于毛利率稳定；海外业务在东南亚和加拿大有增长基础。

  劣势

  2026年行业新生儿出生率能见度低；母婴店线下渠道收缩；新品规模仍较小；销售与营销投入可能压制经营利润率和净利率。

  对比

  Jicui/Qicui相较Zhuorui被管理层定位为对跨国品牌更具竞争力，HMO成分有望吸引高端消费者升级需求。

  风险

  新生儿出生率低于预期、竞争加剧、高端品类增长慢于预期、行业食品安全事件、政策支持低于预期。

关键数据

• 评级NeutralGoldman Sachs对China Feihe Ltd.维持中性评级。
• 12个月目标价HK$4.0基于12.0x 2027E P/E并以10.3% COE折现。
• 当前股价HK$3.41报告披露页显示的当前价格。
• 隐含上行空间17.3%来自报告图表。
• 1-2月线下销售跟踪同比-15.7%Goldman Sachs IMF tracker显示线下渠道下滑。
• 1-2月线上销售跟踪同比-30%Goldman Sachs IMF tracker显示线上渠道下滑。
• 2025年结婚登记同比+10.8%但管理层认为新生儿出生率可见度仍低。
• Jicui/Qicui销售2025年12月单月Rmb70mn两款含HMO的高端新品于2025年12月推出。
• 加拿大业务2025年销售同比+36%为后续美国跨境电商提供基础。
• 2026E收入Rmb18,352.3mn报告图表预测。
• 2026E EBITDARmb4,381.5mn报告图表预测。
• 2026E EPSRmb0.29报告图表预测。

影响与含义

短期看，低出生率、渠道收缩和竞争强度限制估值重估空间；中期看，高端新品放量、产品结构升级、乳蛋白/乳糖自给、线上及全渠道转型和海外扩张是改善收入与利润质量的关键。Neutral评级体现了增长驱动与行业压力之间的平衡。

风险

• 新生儿出生率高于或低于预期会影响行业需求和公司销售。
• 竞争强度高于或低于预期会影响价格、份额和营销投入。
• 高端细分市场增长快于或慢于预期会影响产品结构升级效果。
• 行业范围内食品安全问题可能损害消费者信心。
• 增量政策支持高于或低于预期会改变行业需求预期。

后续跟踪

• 2026年新生儿出生率和2025年结婚登记增长向出生数据传导的情况。
• Jicui/Qicui月度销售加速和HMO高端产品消费者接受度。
• 母婴店线下渠道关闭速度及线上、全渠道能否有效对冲。
• 1H26后管理层对OPM/NPM趋势的进一步指引。
• 东南亚本地化产品、加拿大渠道和美国跨境电商推进节奏。