摩根大通重估中国互联网板块：Tencent成为首选

概览

本报告回顾4Q25业绩季后中国互联网板块的定价变化。报告认为，市场已不再单纯奖励AI叙事，而是更关注盈利修正、自由现金流、AI资本开支回报和有日期约束的催化剂。在这一新框架下，摩根大通将Tencent列为板块首选，理由是其估值底、AI投入自我融资、盈利预期韧性和近期催化剂组合最清晰。

核心观点

核心观点是，Tencent当前约14x 2026E PE提供可信盈利底，且2026年EPS增长约8%的预测已包含较高AI投入。报告认为市场低估了Tencent在广告、游戏和Weixin生态中的AI商业化能力，也低估了中国游戏市场中牌照和分发能力的稀缺性。相比之下，Alibaba的AI投入透明度不足，Meituan的外卖利润改善已较多反映在预期中，PDD风险收益较均衡但催化不足。

分析框架

报告采用自上而下的板块再定价分析和自下而上的公司筛选相结合的方法。首先识别4Q25业绩季后市场框架的六项变化，包括盈利修正主导股价、AI capex被惩罚、监管事件重新出现但范围有限、外卖补贴强度边际缓和、买方仓位重置以及ByteDance带来的相对估值压力。随后用四项过滤器对覆盖公司排序。

方法论与常识提炼

• 板块筛选框架真实估值倍数加盈利底加明确催化剂

  用当前估值、盈利下行风险、AI投入资金来源和未来3至6个月催化剂来判断互联网股配置优先级。

  低估值只有在盈利下行受限时才有意义；AI投入需要被现有现金流和业务收入支撑；若一致预期过低且存在明确事件窗口，股价更容易出现重新定价。

• AI投入评估AI spend self-funded vs dilutive

  判断AI支出是否由自由现金流和现有业务商业化支撑，而不是造成持续盈利稀释。

  报告认为Tencent的AI投入范围相对清晰，广告和游戏已有商业化贡献，云服务为下一阶段；Alibaba的“all others”投入透明度较低，因此估值受到压制。

• 估值情景分析PE floor, base case and bull case

  以12x 2026E PE作为Tencent估值底，催化剂兑现后基础情景为16-18x，强牛情景约21x。

  上行情景需要Hunyuan出现可信模型拐点，并伴随可见的AI相关收入披露；在当前市场环境下，21x被视为牛市情景而非基准情景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent (0700.HK)

  板块首选，报告核心多头标的

  优势

  通过四项筛选；约14x 2026E PE具备盈利底；AI投入由自由现金流支持；广告、游戏和云已有或即将出现AI商业化；Weixin长期可选性未被充分定价。

  劣势

  短期上行依赖Hunyuan 3.0和游戏新品等催化剂兑现；市场仍担忧AI支出和ByteDance相对竞争压力。

  对比

  相较Alibaba、Meituan和PDD，Tencent的盈利底、投入透明度和催化剂组合更完整。

  风险

  Hunyuan 3.0反响偏弱、AI支出超出RMB36-40bn框架、广告或游戏放缓、ByteDance推出消费级智能体产品。

• JD.com (JD)

  选择性看好

  优势

  通过盈利底、超预期盈利和催化剂三项筛选；新业务和外卖亏损环比改善可能带来盈利上修。

  劣势

  仍受外卖竞争和新业务投入节奏影响。

  对比

  排名低于Tencent，但在一致预期偏低方面得分较高。

  风险

  1Q26业绩未体现新业务亏损改善，或外卖竞争重新加剧。

• Trip.com (TCOM, 9961.HK)

  选择性建设性观点

  优势

  通过盈利底、监管清除事件和近端盈利风险可控三项筛选；11-12x估值具吸引力。

  劣势

  短期仍受反垄断调查结果和投资节奏影响。

  对比

  催化剂来自监管事件清除，而非AI叙事。

  风险

  调查解决时间推迟或结果影响盈利质量。

• Baidu (BIDU)

  通过三项筛选的AI相关标的

  优势

  具备盈利底、自我融资AI投入和潜在催化剂。

  劣势

  此前AI叙事上涨后，市场更关注商业化证明。

  对比

  AI属性较强，但报告将Tencent列为更清晰的首选。

  风险

  AI商业化不及预期或核心业务承压。

• Alibaba (BABA)

  通过筛选项较少

  优势

  外卖亏损收窄路线已被市场纳入预期，底层经营改善仍存在。

  劣势

  “all others” AI投入节奏加快且透明度不足，使估值更多受投入担忧压制。

  对比

  报告认为Alibaba更像倍数修复故事，而非EPS驱动故事。

  风险

  AI投入继续扩大但缺少收入证据，或外卖补贴竞争重新升温。

• Meituan (3690.HK)

  Neutral

  优势

  外卖竞争缓和可成为催化剂。

  劣势

  下一年利润改善较多已反映在一致预期中，正常化单均利润区间仍较宽。

  对比

  不如Tencent具备清晰盈利底和AI上行可选性。

  风险

  Alibaba战略姿态改变导致外卖补贴战重启。

• PDD (PDD)

  风险收益均衡

  优势

  近期估值重置后风险收益更平衡。

  劣势

  监管信号和盈利可见度仍压制估值。

  对比

  缺少类似Tencent的明确近端催化剂组合。

  风险

  监管处罚或平台经济政策信号继续影响市场情绪。

关键数据

• Tencent FY25收入RMB751.8bn用于支持Tencent盈利底和现金流韧性判断。
• Tencent FY25 non-IFRS净利润RMB267.0bn报告认为该利润基础可吸收较高AI投入。
• Tencent FY25自由现金流RMB182.6bn支撑AI投入自我融资判断。
• Tencent 2025年新AI产品投入RMB18bn管理层在4Q25业绩电话会披露。
• Tencent 2026年AI投入框架约RMB36-40bn报告认为该口径主要是新AI产品投入，不是全公司AI基础设施总投入。
• Tencent当前估值约14x 2026E PE报告认为该估值接近真实盈利底。
• Tencent当前价格HK$504.00公司列表显示价格截至2026年4月22日收盘，除另有说明外。
• Tencent AI投入敏感性RMB60bn投入对应一致预期盈利约6%下行报告认为进一步盈利下修空间有限。

影响与含义

投资含义是，中国互联网板块短期不会再因抽象AI叙事获得普遍重估，市场会奖励盈利底可信、AI投入边界清晰且催化剂临近的公司。Tencent在该框架下具备最清晰的不对称结构：下行由盈利和现金流支撑，上行取决于Hunyuan 3.0、Honor of King World、云商业化和AI收入披露等事件兑现。

风险

• 监管重新升级，特别是改变平台抽佣经济实质的规则，可能重置多个公司的盈利底逻辑。
• 外卖补贴战若因Alibaba战略变化而重启，将扩大Meituan、Alibaba和JD的正常化盈利区间。
• 全球风险偏好进一步下降或中国资金流入持续缺席，可能压制估值扩张。
• Hunyuan 3.0若被市场认为仍明显落后，将延长Tencent叙事修复周期。
• Tencent AI支出若超过当前RMB36-40bn框架且缺少收入证据，可能重新触发资本开支惩罚。
• Tencent核心广告或游戏疲弱将削弱报告所依赖的盈利底。
• ByteDance若推出消费级智能体产品，可能压缩市场愿意给予Tencent的相对估值。

后续跟踪

• Hunyuan 3.0发布后的市场评价，尤其是否达到投资者认可的国内领先模型水平。
• Honor of King World上市后的流水排名，报告提到首月进入前三将强化牛市情景。
• Tencent 1Q26业绩中广告增速是否保持在中双位数附近或以上。
• Tencent是否披露可见的AI相关收入贡献。
• 云业务商业化是否随GPU容量扩张而加速。
• 2026年后续第二个重大模型或AI应用发布。
• Trip.com反垄断调查在2026年5月至7月期间是否解决。
• JD 1Q26业绩中新业务和外卖亏损改善幅度。
• 是否有两个或以上核心互联网公司1Q26核心盈利低于一致预期。