Hwatsing受益中国内存扩产，但估值已较充分

概览

本报告聚焦Hwatsing在中国半导体设备，尤其是CMP设备领域的增长机会。高盛认为，中国晶圆厂和IDM出于供应安全与成本考虑，对国产设备的偏好提升；在全球内存供给偏紧背景下，DRAM/NAND资本开支加速将推动Hwatsing CMP出货，并为其新品进入客户体系创造机会。不过，报告认为公司估值已较充分，因此维持Neutral评级。

核心观点

核心观点包括：第一，中国半导体资本开支具备长期增长趋势，内存扩产是近期重要增量来源；第二，Hwatsing在中国CMP设备市场具备领先地位，已服务中国内存IDM客户，并有望把离子注入、减薄、切割、抛光等新品交叉销售给现有客户；第三，随着行业向更先进产能迁移，公司高端产品占比提升，有望支持42%以上毛利率；第四，虽然盈利预测和目标价上调，但估值处于相对合理区间，评级维持中性。

分析框架

报告采用公司基本面、行业资本开支周期、客户需求和相对估值相结合的方法。盈利预测侧重收入、毛利率、经营利润率和EPS调整；估值侧采用近端P/E方法，以同业2027E P/E与2027-28E EPS增长的相关关系推导目标倍数。

方法论与常识提炼

• 估值P/E相对估值

  用目标P/E倍数乘以前瞻EPS推导目标价

  高盛基于同业P/E与未来盈利增长的相关关系，将Hwatsing目标P/E设为37.8x 2027E P/E，并据此得出12个月目标价Rmb214.7。

• 因子框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较股票属性

  该框架用销售、EBITDA、EPS增长衡量成长，用ROE、ROCE、CROCI衡量财务回报，用P/E、P/B、EV/EBITDA等衡量估值倍数，并形成综合分位。

• 并购框架M&A Rank

  评估公司成为收购目标的概率

  高盛用1至3分评估覆盖公司潜在并购概率，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若排名为1或2，可能在目标价中纳入并购成分。

• 数据库工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum提供财务报表历史、预测和比率数据，可用于单公司深度分析及跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hwatsing (688120.SS)

  研究标的；中国CMP设备本土龙头

  优势

  受益于中国半导体资本开支增长、内存客户需求加速、国产设备偏好提升和高端产品占比改善。

  劣势

  估值相对公允，目标价相对当前价显示上行空间有限。

  对比

  目标P/E 37.8x处于公司2022年7月以来约23x-45x交易区间内，并参考同业2027E P/E与2027-28E EPS增长关系。

  风险

  半导体资本开支、SPE订单获取和新品扩张速度若低于预期，将削弱增长与估值支撑。

• 中国DRAM/NAND资本开支

  核心需求驱动因素

  优势

  全球内存供给偏紧背景下，DRAM/NAND扩产可能加速，推动CMP设备需求。

  劣势

  资本开支周期波动性较强，若扩产节奏放缓将影响订单兑现。

  对比

  相较逻辑和代工扩产，内存扩产是报告强调的近期增量机会。

  风险

  内存价格、客户扩产计划或设备采购节奏变化可能导致需求不及预期。

关键数据

• 评级Neutral报告维持Hwatsing Neutral评级。
• 12个月目标价Rmb214.7较此前Rmb187.3上调14.6%。
• 目标估值倍数37.8x 2027E P/E由同业P/E与前瞻盈利增长关系推导，处于公司2022年7月以来约23x-45x交易区间内。
• 收入预测调整2026-28E分别上调0%/1%/3%源于对国内半导体资本开支更积极的展望。
• EPS预测调整2026-28E分别上调0%/1%/3%毛利率和经营利润率基本不变。
• 毛利率预期42%+高盛预计未来几年受高端产品组合提升支撑。
• 盈利增长假设2027E-28E平均净利润同比增长25%用于更新目标P/E倍数。
• 当前价格Rmb276.28披露页显示的Hwatsing价格。

影响与含义

对投资者而言，Hwatsing具备国产半导体设备替代、内存扩产和新品渗透三条成长线索，但报告认为这些利好已较多反映在估值中。目标价上调反映盈利和行业景气假设改善；Neutral评级则提示短期风险收益比并不突出。

风险

• 半导体资本开支扩张强于或弱于预期。
• 半导体客户SPE订单获取快于或慢于预期。
• 新品扩张和交叉销售进度快于或慢于预期。
• 估值倍数受市场风险偏好、同业估值和盈利增长预期变化影响。

后续跟踪

• 中国DRAM/NAND客户扩产节奏和设备采购订单。
• Hwatsing CMP出货增长及在内存IDM客户中的渗透率变化。
• 离子注入、减薄、切割和抛光等新品的客户验证与收入贡献。
• 毛利率是否能维持在42%以上，以及高端产品占比变化。
• 同业2027E P/E与2027-28E EPS增长关系是否继续支持37.8x目标倍数。