浙江医药2025年盈利承压，维生素涨价难掩1Q26利润率风险

概览

本报告是Morgan Stanley对Zhejiang Medicine Co. Ltd.（600216.SS）2025年业绩的点评。公司2025年收入和盈利均同比下降，盈利明显低于机构预期。核心压力来自营养品板块在BASF事件后供需正常化、行业去库存和新增产能释放导致价格下行，以及制剂板块尤其抗感染药销售承压。报告同时关注中东危机对2026年一季度维生素定价和利润率的影响。

核心观点

报告的核心判断偏谨慎：虽然中东地缘紧张导致维生素A和维生素E价格短期大幅上涨，但涨价主要由欧洲能源成本上升和下游提前备货驱动，并非需求端实质改善，因此对1Q26价格和利润率的持续性持保留态度。2025年营养品和制剂板块毛利率均显著收缩，显示公司盈利质量仍受行业价格周期和国内药品价格竞争影响。NovoCodex拟赴港上市及较高融资估值提供潜在资产重估线索，但尚不足以抵消主业周期压力。

分析框架

报告结合公司已披露业绩、Morgan Stanley预测差异、分板块收入和毛利率变化、海关数据、BASF与DSM行业表态，以及维生素现货价格变化，评估浙江医药盈利弹性和短期利润率风险。估值部分采用DCF方法，并参考Morgan Stanley ModelWare框架。

方法论与常识提炼

• 估值折现现金流

  DCF估值

  基础情景假设包括8.8%股权成本、4%永续增长率、新投资12%长期ROE以及30%净债务权益比。

• 研究框架Morgan Stanley ModelWare

  机构模型框架

  除另有说明外，报告中的指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；部分共识数据由Refinitiv Estimates提供。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Medicine Co. Ltd.（600216.SS）

  报告覆盖公司

  优势

  维生素A/E短期价格大幅上涨；NovoCodex具备生物制品资产重估和HKEx上市潜在催化；ESOP要求2026和2027年盈利复合增速不低于10%，提供一定业绩目标约束。

  劣势

  2025年盈利同比下降，营养品和制剂毛利率均明显收缩；抗感染药销售受价格下行拖累；维生素涨价主要由成本和备货驱动，需求支撑不足。

  对比

  报告引用BASF和DSM的最新评论，指出维生素价格下跌速度此前快于预期，反映行业供需正常化、去库存和新增产能释放压力。

  风险

  欧洲维生素供应完全恢复、国内生产商价格竞争、国内抗生素大幅降价均可能压制公司业绩。

关键数据

• 2025年收入Rmb8,881mn同比下降5.3%，较Morgan Stanley预期高1.5%。
• 2025年盈利Rmb873mn同比下降24.7%，较Morgan Stanley预期低27.4%。
• 4Q25收入Rmb2,185mn同比下降3.4%。
• 4Q25净亏损约Rmb60mn报告原文显示4Q25录得净亏损。
• 营养品板块销售同比下降7.8%毛利率收缩10.2个百分点至44.4%。
• 制剂板块销售同比下降2.7%毛利率收缩4.9个百分点至25.6%。
• 抗感染药销售同比下降17.9%主要受平均售价下降影响，销量下降3.4%。
• 维生素A价格涨幅89.1%自2026年3月初以来上涨。
• 维生素E价格涨幅84.3%自2026年3月初以来上涨。
• NovoCodex估值Rmb3.7bnC轮融资后投后估值，并正寻求HKEx上市。
• 目标价历史Rmb16.7图表显示2026-04-11目标价为16.7。

影响与含义

对投资者而言，浙江医药短期看点在于维生素价格上涨能否转化为可持续利润改善，以及NovoCodex上市进展是否带来估值催化。但报告强调当前涨价偏成本推动，若欧洲供应恢复、国内竞争加剧或政府推动抗生素降价，公司的盈利修复可能弱于市场预期。

风险

• 欧洲维生素供应全面恢复可能导致维生素价格回落。
• 国内生产商价格竞争可能压缩营养品板块盈利。
• 中国政府对抗生素大幅降价可能进一步拖累制剂板块。
• 中东危机带来的价格上涨若主要是成本推动，可能无法持续转化为利润率提升。
• 行业去库存和新增产能释放可能延长价格下行周期。

后续跟踪

• 1Q26维生素A和E价格能否维持，以及是否能传导至公司毛利率。
• 欧洲能源成本和供应恢复节奏对维生素行业供需的影响。
• NovoCodex赴港上市进展及后续估值变化。
• 制剂板块尤其抗感染药的价格和销量趋势。
• ESOP对应的2026和2027年盈利复合增速目标完成情况。