国药一致2025年业绩会要点：零售收缩后寻求质量改善，分销端仍承压

概览

本报告为Morgan Stanley关于国药一致药业股份有限公司2025年业绩简报的要点总结。报告聚焦公司两大核心业务：一是旗下国大药房零售连锁，二是在广东和广西的医药分销业务。2025年公司收入小幅下降，但净利润同比大幅增长，背后包括低效门店出清、经营质量改善以及业务结构调整。管理层认为2026年不会再出现大规模关店，但当前也没有明确并购计划。

核心观点

核心观点是：零售端的低效门店关闭已基本完成，后续重点从规模扩张转向质量改善、非药收入提升和社区健康中心转型；分销端仍面对医院采购、价格和回款压力，需要通过优化渠道、提升即时结算品种占比和发展专业药房来缓释影响。报告整体语气并非单边看多，盈利修复是积极信号，但医院市场压力、潜在收购减值和客流波动仍使投资判断保持谨慎。

分析框架

报告采用业绩会要点整理与分业务分析方式，分别评估零售药房门店调整、同店销售趋势、自有品牌贡献、分销业务承压因素以及专业药房布局。估值方法部分披露采用贴现现金流模型，关键假设包括9.5%的股本成本、12.0%的长期ROE、20年达到稳态以及3.0%的永续增长率。

方法论与常识提炼

• 估值方法贴现现金流模型

  DCF估值

  报告称使用贴现现金流对股票估值，假设股本成本9.5%、长期ROE为12.0%、20年达到稳态、永续增长率3.0%。

• 业绩分析分业务经营拆解

  零售药房与分销业务拆分

  报告将国药一致拆分为国大药房零售连锁和广东、广西分销业务，分别分析门店调整、客流、非药收入、医院采购压力和回款改善路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 国药一致药业股份有限公司 A股 000028.SZ

  报告覆盖标的公司股票

  优势

  2025年净利润同比大幅增长，低效门店关闭基本完成，自有品牌销售约人民币20亿元，专业药房和双通道药房网络具备处方外流承接能力。

  劣势

  收入同比仍小幅下降，自营门店数量收缩14%，医院市场利润率和应收账款天数承压，2026年暂无明确大规模并购计划。

  对比

  报告提到公司当前并无具体并购计划，这一点与部分民营同业形成对比；国大药房仍是中国最大的药房连锁之一。

  风险

  处方药降价、经济导致客流下降、竞争加剧、收购低利润药房造成短期利润率压缩，以及东北收购可能产生额外减值。

关键数据

• 2025年收入人民币734亿元同比下降1.3%。
• 2025年净利润人民币11.36亿元同比增长76.8%。
• 关闭低效药房数量1,140家2025年关闭非盈利或低效药房。
• 新开药房数量61家2025年新增门店。
• 自营药房网络6,691家由7,770家降至6,691家，同比减少14%。
• 自有品牌销售额约人民币20亿元约占国大药房收入10%。
• 专业药房数量157家主要位于广东和广西。
• 双通道药房数量277家作为医院网络延伸。
• 社区健康中心改造目标约1,000家药房目标在2026年上半年改造为综合社区健康中心。
• DCF股本成本假设9.5%估值方法披露的关键假设。
• 长期ROE假设12.0%估值方法披露的关键假设。
• 永续增长率假设3.0%估值方法披露的关键假设。

影响与含义

对投资者而言，国药一致的关注点从单纯门店规模转向经营质量、现金回款和品类结构。低效门店出清有助于改善利润率和资源配置，但网络收缩也意味着收入端短期承压。若处方外流加快、社区健康中心转型顺利、自有品牌和消费健康品类占比提升，零售端可能形成新的增长支撑；反之，若医院采购价格压力、应收账款天数和东北收购减值继续恶化，盈利修复的持续性会受到挑战。

风险

• 医院采购受到医保控费、价格下调和合规审计持续影响。
• 医院市场利润率和应收账款天数承压。
• 经济环境、竞争和处方药降价可能导致客流减少并拖累盈利增长。
• 收购低利润药房可能带来短期利润率压缩。
• 东北地区收购资产可能产生额外减值。
• 报告披露Morgan Stanley可能与覆盖公司存在业务往来，投资者需注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年是否不再出现大规模关店，以及门店网络是否稳定。
• 约1,000家药房向综合社区健康中心转型的进度。
• 处方外流是否带动零售渠道客流改善。
• 自有品牌、非药品类、中药饮片、营养补充剂和预防康复产品的收入占比变化。
• 专业药房和双通道药房能否改善创新药调剂和即时回款。
• 医院采购价格压力、合规审计和应收账款天数变化。
• 是否出现新的并购计划或国企改革管理激励方案。