瑞银预览四家美芯财报，全面上调目标价

概览

瑞银本篇研报为美国半导体板块的业绩预览，覆盖CEVA、Ambiq Micro(AMBQ)、Applied Materials(AMAT)和Marvell Technology(MRVL)四家公司。报告重点分析了各公司即将发布的季度财报预期、核心业务驱动因素及估值变化。整体来看，瑞银对这四家公司的前景持乐观态度，核心逻辑围绕AI算力需求爆发、半导体设备资本开支(WFE)超级周期以及苹果自研芯片渗透等主线展开，并因此全面上调了标的公司的目标价。

核心观点

CEVA：苹果自研调制解调器与汽车AI双轮驱动。瑞银维持CEVA的盈利预测不变，但对前景的看法更加积极。尽管瑞银将2026年全球智能手机出货量增长预期下调至-7.5%，但调查显示苹果自研调制解调器(C1x)的渗透可能比市场预期(保留约20%高通份额)更激进。C1x已扩展至新iPad Air和入门级iPhone 17e，预计将提振2026下半年表现。此外，瑞萨在丰田RAV4平台(年销量约110-120万辆)中量产基于CEVA的AI DSP，验证了CEVA在汽车 MCU领域的牵引力，有望贡献2026下半年/2027年业绩。基于49倍2027年P/E倍数(此前为32倍)，目标价从$27上调至$42，维持买入。 AMBQ：可穿戴需求改善但短期仍待验证。预计3月季收入约2150万美元，与预期基本一致。可穿戴设备前瞻指标温和向好(如Garmin一季度可穿戴收入同比+42%)。1月的增发改善了迈向2028年盈利的资金状况，但也意味着短期研发投入(扩展Apollo和开发Atomiq)将加大。由于同行估值重估，EV/Sales倍数从4.2倍提升至6.0倍，目标价从$32升至$43，但考虑到多元化和产品组合的短期证据尚早，维持中性评级。 AMAT：DRAM WFE超级周期的核心受益者。预计FY26Q2(4月)收入约77.1亿美元，高于指引中值；FY26Q3(7月)指引有望超市场预期逾4亿美元。瑞银模型锚定明年4月季度系统出货量同比上升约65%，与供应链调研一致，认为行业WFE到那时将运行在超1800亿美元的年化水平，并在2027年迈向2000亿美元。DRAM WFE在2026年预计同比增长23%至373亿美元，且2027年继续增长。基于C2027E Non-GAAP EPS $21.28及22倍NTM P/E，目标价从$430升至$480，维持买入。 MRVL：云客户定制ASIC与光通信需求持续超预期。瑞银对MRVL的看法更加乐观，主要受亚马逊供应链好转和光通信需求上升驱动。微软XPU贡献可能大幅超出管理层$15亿收入指引中7000万美元的Maia 3假设，业界讨论显示量级可能接近50万颗，对应明年超20亿美元收入。谷歌方面，MRVL正与TPU并行开发CXL控制器。此外，NVDA/MRVL的合作、AWS采用NVLink等结构性驱动因素将扩大MRVL高速交换机市场。基于23倍同行加权平均P/E和上调后的C2028E EPS $8.35，目标价从$120大幅升至$195，维持买入。

分析框架

瑞银的分析遵循自下而上与产业链交叉验证相结合的方法论。 供应链调研与终端交叉验证：研报反复引用"checks"(产业链调研)来验证或反驳市场基准假设。例如，通过调研发现苹果自研调制解调器渗透可能比高通保留20%份额的基准假设更激进；通过AMAT的供应链调研来排除某PVD阀门供应商负面预告对AMAT的拖累。通过追踪Garmin等终端可穿戴设备出货量来反推AMBQ的芯片需求。 产能与资本开支周期传导：对于AMAT，瑞银将公司业绩与全球半导体设备(WFE)资本开支周期深度绑定。通过预测DRAM WFE的同比增速和行业年化运行率(超1800亿美元)，自上而下推导AMAT的系统出货量增长(同比+65%)和收入超预期空间。 大客户项目拆解与量价推演：对于MRVL，瑞银将定制ASIC业务按大客户(亚马逊、微软、谷歌)分别拆解，评估各项目的单位出货量假设(如微软Maia 3可能接近50万颗)并折算为收入弹性。同时，通过识别NVDA与MRVL的合作及AWS Trainium 4采用NVLink等结构性变化，推导MRVL在高速交换机领域的可寻址市场扩张。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E(市盈率)估值法

  将预测的每股收益(EPS)乘以合理的市盈率倍数来得出目标价。本篇中，瑞银基于CEVA在移动和汽车终端的战略重要性提升，将其2027年P/E倍数从32x上调至49x；对AMAT采用22x NTM P/E(较其3年均值溢价1轮)，反映DRAM WFE超级周期的利好。

• 估值方法PS 估值

  EV/Sales(企业价值/销售额)估值法

  对于尚未实现稳定盈利的成长型公司，估值常锚定收入而非利润。本篇对AMBQ因其在2028年前难以盈利，故采用6.0倍EV/Sales(较此前4.2倍上调)并参考AI半导体同行中位数来定价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  终端需求向产业链上游传导

  分析芯片公司前景时，从下游终端产品(如丰田RAV4年销量、可穿戴设备出货量、云厂商资本开支)的景气度出发，推导上游芯片设计或设备公司的订单和收入弹性。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  供应链多元化与二供机遇

  在定制ASIC和网络交换机领域，云巨头为避免对单一供应商(如AVGO/CSCO)过度依赖，会积极引入第二供应商。这种多元化诉求构成了MRVL等二供的核心增长逻辑。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  WFE(晶圆厂设备)资本开支超级周期

  半导体制造业的资本开支具有明显的周期性。研报指出当前正处于由DRAM需求驱动的WFE超级周期，预计到2027年行业运行率将迈向2000亿美元，这一景气拐点是看多AMAT的核心依据。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架下的产能扩张

  通过预测DRAM等细分领域的设备支出增速和全行业年化运行率，来判断设备厂商未来订单的超预期空间和盈利能见度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CEVA Inc (CEVA.US)

  受益于苹果自研调制解调器渗透加深及汽车AI DSP(NPU)量产放量

  优势

  在移动连接IP和边缘AI领域具有战略相关性，苹果及汽车领域客户验证持续推进

  对比

  估值倍数从32x上调至49x，反映了相较于IP和边缘计算同行更强的收入持久性信心

  风险

  AI DSP/NPU采用慢于预期，苹果自研调制解调器在iPhone中搭载比例低于预期

• Ambiq Micro Inc (AMBQ.US)

  受益于可穿戴设备需求改善，但短期投资加大且Atomiq平台距量产尚早

  优势

  Apollo系列产品在可穿戴领域需求强劲，1月增发改善了通往2028年盈利的资金状况

  劣势

  尚未实现盈利，Atomiq平台更多是长期路线图而非近期收入驱动

  对比

  估值倍数(EV/Sales 6.0x)已反映部分长期机会，与同行相比其多元化与产品组合的短期验证尚早

  风险

  边缘AI和新客户量产时间表推迟，运营费用持续高企

• Applied Materials Inc (AMAT.US)

  核心受益于DRAM WFE资本开支超级周期

  优势

  供应链调研显示系统出货量同比高增，在DRAM设备支出中占据高份额，预期将夺回WFE市场份额

  风险

  存储行业削减资本开支，全球经济衰退导致终端需求疲软，显示业务资本开支不及预期

• Marvell Technology Inc (MRVL.US)

  受益于亚马逊和微软等云客户定制ASIC需求超预期及高速交换机市场扩张

  优势

  微软XPU项目(Maia 3/4)收入弹性巨大，与NVDA合作及AWS采用NVLink扩大交换机可寻址市场

  对比

  估值采用同行加权平均P/E而非中位数，更好反映NVDA/AVGO等大市值同行的权重影响

  风险

  云客户寻找其他替代供应商导致市场份额流失，SSD供应商内部控制器自研能力被低估

关键数据

• CEVA目标价$42从$27上调，基于49x 2027 P/E倍数(此前32x)
• CEVA FQ1:26(3月)收入预测$26.2MM毛利率预测87.0%，与Street基本一致
• AMBQ目标价$43从$32上调，基于6.0x EV/Sales倍数(此前4.2x)
• AMBQ FQ1:26(3月)收入预测$21.5MMASP $2.94 (+4% Q/Q)，非GAAP毛利率44.5%
• AMAT目标价$480从$430上调，基于22x C2027E Non-GAAP EPS $21.28
• AMAT FQ2:26(4月)收入预测~$7.71B高于指引中值；SSG $5.83B，AGS $1.63B
• AMAT FQ3:26(7月)收入预测~$8.52B高于Street逾$400MM，预计系统出货同比增约65%
• MRVL目标价$195从$120大幅上调，基于23x C2028E EPS $8.35
• MRVL FQ1:27(4月)收入预测$2.44B略高于Street的$2.40B；数据中心收入预计环比+12%至$1,857MM
• MRVL FQ2:27(7月)收入预测$2.66B高于Street的$2.59B；数据中心收入预计环比+11%至$2,061MM

影响与含义

瑞银的观点表明，AI与半导体周期正从单纯的算力需求向更广泛的定制化芯片和设备资本开支扩散。对于CEVA，苹果自研调制解调器的深化渗透和汽车AI的落地意味着IP授权模式的长期成长性被市场低估。对于AMAT，DRAM WFE的超级周期预示着设备商的盈利将迎来持续超预期，且行业年化设备支出迈向2000亿美元体现了需求的刚性。对于MRVL，云巨头自研芯片的放量时点和新产品周期构成了显著的估值重塑机会，特别是微软Maia项目和高速交换机业务的期权价值。

风险

• CEVA：AI DSP和NPU收入增长低于预期，苹果自研调制解调器在iPhone中的采用进度或比例低于预期
• AMBQ：边缘AI和新客户量产时间表推迟，运营费用持续高于预期
• AMAT：宏观经济深度衰退导致终端需求疲软，存储行业削减资本开支，显示业务在中国/LCD增长不及预期或市场份额流失
• MRVL：云客户引入其他供应商导致份额流失，SSD供应商内部控制器自研能力被低估导致收入不及预期
• 行业共性：科技行业具有低销售可见性、创新速度快、竞争激烈及并购频繁等特征，整体风险高于平均水平

后续跟踪

• CEVA：连接授权趋势(向Wi-Fi 6/7及多协议设计转移)、边缘AI需求及NPU授权进展、苹果自研调制解调器IP内容与时点
• AMBQ：新可穿戴项目量产进度、Atomiq/Apollo 6流片与测试进度、向医疗/工业市场的拓展情况
• AMAT：2026年WFE支出展望(特别是前沿逻辑和DRAM)、出口管制规则(BIS Affiliates Rule)影响、中国本土WFE需求
• MRVL：数据中心/云需求与资本开支指引、核心企业网络需求、定制ASIC量产带来的长期毛利率展望、AI相关收入预期