国巨处于被 AI 需求放大的被动元件上行周期，野村维持买入并大幅上调目标价
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国巨处于被 AI 需求放大的被动元件上行周期，野村维持买入并大幅上调目标价
野村认为高容 MLCC 与钽电容需求被 AI 服务器平台拉动，行业供需失衡可能延续至 2027-28 年，国巨有望通过产品组合与捆绑销售强化定价能力。
- 野村将 2026F/2027F/2028F EPS 上调至 TWD20.9/TWD33.2/TWD45.0，理由是被动元件行业可能出现结构性短缺及电容价格加速上涨。
- 目标价由 TWD415 大幅上调至 TWD1,350，基于 30x 2028F EPS；收盘价 TWD1,140，对应约 +18.4% 隐含上行空间。
- 报告认为 Murata 与 SEMCO 的 AI 高容 MLCC 产能被挤占，非 AI 应用需求可能外溢至大中华区被动元件厂商，国巨因此受益。
- 国巨虽非 NVIDIA VR200 的直接 MLCC 供应商，但 AI 平台用量提升可能改善其产品结构；AWS Trainium 3 钽电容用量增加也利好国巨。
- 主要下行风险包括库存修正时间长于预期、原材料成本转嫁失败、大中华区厂商竞争加剧以及新传感器业务 OPEX 高于预期。
研报解读
概览
本报告是野村对 YAGEO Corporation 的公司研究。核心判断是：当前被动元件上行周期仍处早期，且在 AI 需求驱动下可能比 2017-18 年周期持续更久。报告维持 Buy 评级，并将目标价由 TWD415 上调至 TWD1,350。
核心观点
报告认为 AI 芯片和 AI 服务器平台快速迭代正在显著增加 MLCC 与钽电容用量，Murata 和 SEMCO 的高容 MLCC 产能被 AI 需求占用后，非 AI 应用需求可能外溢至国巨等大中华区厂商。国巨作为全球最大 R-chip 和钽电容供应商、第三大 MLCC 与电感供应商，有机会凭借更广产品线进行捆绑销售，并在结构性供需紧张中提升定价能力。
分析框架
分析框架结合了周期比较、供需检查、产品含量提升、毛利率扩张路径和估值重定价。报告将当前周期与 2017-18 年被动元件上行周期比较，并以 AI 芯片收入增长、平台换代速度、行业产能分配和国巨历史估值区间来支撑盈利与目标价上调。
方法论与常识提炼
市盈率估值
目标价 TWD1,350 基于 30x 2028F EPS TWD45.0；30x 位于国巨 2018 年以来 8-40x 历史 P/E 区间的较高位置，用于反映 AI 驱动的业务上行和更有利的定价环境。
上行周期对比
报告参考 2017-18 年周期，认为股价可能约领先毛利率峰值一个季度见顶；目前国巨毛利率仍处扩张早期。
行业供需检查
报告依据行业检查判断 NVIDIA VR200 相比 GB300 的 MLCC 用量可能超过 3 倍，并认为 Murata 与 SEMCO 的产能挤占会导致需求外溢。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- YAGEO Corporation (2327.TW)报告覆盖标的，维持 Buy 评级。
- 优势
- 全球最大 R-chip 和钽电容供应商，并为第三大 MLCC 与电感供应商；产品线广，可通过 MLCC、钽电容和 R-chip 捆绑销售强化定价能力。
- 劣势
- 当前组合被描述为偏低端，且并非 NVIDIA VR200 的直接 MLCC 供应商。
- 对比
- 相较 Murata 和 SEMCO，国巨更可能通过需求外溢和更丰富产品组合受益，而非直接承接最高端 AI MLCC 需求。
- 风险
- 库存修正、ASP 压力、原材料成本转嫁失败、竞争加剧和新传感器业务费用高于预期。
- Murata (6981 JP)AI 高容 MLCC 需求的直接受益者之一，也是供需挤占的关键上游参照。
- 优势
- 在 AI 高容 MLCC 领域具备强需求和产能分配优势。
- 劣势
- AI 需求占用产能可能挤压非 AI 应用供给。
- 对比
- 其产能被 AI 需求吸收后，可能使非 AI 应用需求外溢至国巨。
- 风险
- 报告未详细展开其个股风险。
- SEMCO (009150 KS)AI 高容 MLCC 需求的直接受益者之一，也是供需挤占的关键上游参照。
- 优势
- AI 高容 MLCC 需求强劲。
- 劣势
- 产能分配偏向 AI 后可能减少非 AI 应用供给。
- 对比
- 与 Murata 类似，其产能紧张可能为国巨创造需求外溢机会。
- 风险
- 报告未详细展开其个股风险。
- NVIDIA (NVDA US)AI 平台需求驱动因素，报告提到 VR200 相比 GB300 的 MLCC 含量可能超过 3 倍。
- 优势
- AI 平台快速迭代带动被动元件含量上升。
- 劣势
- 国巨并非其 VR200 的直接 MLCC 供应商。
- 对比
- NVIDIA 平台对 MLCC 的需求扩张通过行业产能挤占间接利好国巨。
- 风险
- 若 AI 平台需求或换代节奏低于预期，行业供需紧张程度可能弱化。
- AWS Trainium 3钽电容需求驱动因素，报告预计其钽电容使用量高于上一代。
- 优势
- 钽电容用量提升可能利好国巨这类全球领先供应商。
- 劣势
- 报告未披露具体供应份额。
- 对比
- 相较 MLCC，钽电容更直接契合国巨全球领先的产品地位。
- 风险
- 若平台采用节奏或物料配置不及预期，需求贡献可能低于预期。
关键数据
- 评级Buy维持买入评级。
- 目标价TWD 1,350.00由 TWD415 上调，基于 30x 2028F EPS。
- 收盘价TWD 1,140.00报告列示日期为 2026 年 7 月 1 日。
- 隐含上行空间+18.4%基于目标价与收盘价计算。
- 2026F/2027F/2028F EPS 新预测TWD20.9 / TWD33.2 / TWD45.0由此前 TWD18.7 / TWD24.4 / TWD29.2 上调。
- 2028F 收入TWD301,989mn表格列示的 2028F 收入预测。
- 2028F 报告净利润TWD92,414mn表格列示的 2028F 净利润预测。
- 2025 至 2028F 毛利率36.2% to 48.3%报告预计毛利率扩张，但仍低于 2018 年 63.3% 高点。
- 当前估值34x 2027F EPS报告正文列示当前交易倍数。
- 市值USD74,122.5mn报告首页摘要表列示。
- 3 个月日均成交额USD995.6mn报告表现数据列示。
影响与含义
如果 AI 服务器平台持续推升高容 MLCC 与钽电容需求，国巨可能受益于产品结构改善、ASP 上行和毛利率扩张。估值上，野村将目标倍数提升至历史区间高端，意味着市场对 AI 驱动周期的可持续性和定价能力改善给予更高折价。
风险
- 库存修正时间长于预期导致 UTR 偏低，并压制 ASP。
- 无法转嫁 2021 年高通胀背景下的高原材料成本。
- 大中华区供应商竞争加剧。
- 新传感器业务 OPEX 高于预期。
- 若 AI 需求、平台换代速度或被动元件含量提升不及预期，供需失衡和价格上涨逻辑可能弱化。
后续跟踪
- 2027-28F 行业供需失衡是否进一步恶化并利好国巨定价。
- 国巨毛利率是否按报告预期由 2025 年 36.2% 扩张至 2028F 48.3%。
- 高容 MLCC 需求是否继续挤占 Murata 与 SEMCO 产能，并带来非 AI 应用需求外溢。
- NVIDIA 新平台和 AWS Trainium 3 对 MLCC、钽电容含量提升的兑现情况。
- 国巨是否能通过 MLCC、钽电容和 R-chip 捆绑销售改善产品组合与盈利能力。