必人获安全一级认证，高盛上调目标价至 70.7 港元

概览

高盛发布必人 (6082.HK) 研报，维持买入评级，将 12 个月目标价从 61.7 港元上调至 70.7 港元。报告认为公司产品结构向高算力 AI 芯片迁移将带动 ASP 上行及毛利率改善，预计 2027 年迎来盈利拐点。

核心观点

产品与认证：必人 Bili166 获得中国信息技术安全评估中心等国家机构颁发的安全可靠性一级评级，AI 计算板兼容深求、商汤、智谱等本地大模型，受益于本地 AI 应用增长。 增长驱动：增长主要由向更高算力、能效和 ASP 的 AI 芯片产品迁移驱动，同时得益于中国云资本开支上行、本地市场份额提升及向本地 CSP 扩展客户群，带动产品组合向高毛利产品（如计算板）升级。 财务预测：上调 2026-2030 年营收预测 4%/18%/28%/18%/9%，主要基于更高的 AI 芯片 ASP。预计公司将从 2026 年净亏损转为 2027 年净利润，2028/2030E AI 芯片出货量预计超过 30 万/70 万片。 估值逻辑：基于 2030E EV/EBITDA 43.0 倍折现至 2027 年，权益成本 (COE) 为 12.7%。目标倍数上调反映中国 AI 供应链重估。

分析框架

机构采用 EV/EBITDA 估值法捕捉长期增长，通过对比同行远期 EV/EBITDA 与 EBITDA 增速确定倍数。分析主线围绕产品组合升级（高毛利计算板占比提升）对 ASP 和利润率的拉动，结合云资本开支周期判断收入规模，最终推导盈利拐点与估值修复空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  适用于高成长未完全盈利企业，通过远期倍数折现反映长期价值，避免短期折旧摊销干扰。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利质量分析

  关注从亏损到盈利的拐点，结合出货量与 ASP 判断利润释放节奏，评估盈利可持续性。

• 行业/产业分析框架

  产品组合升级驱动 ASP 上行

  通过高毛利产品占比提升改善整体盈利结构，是科技硬件公司常见的增长与利润改善逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 必人 (6082.HK)

  核心受益标的，受益于产品升级与 AI 需求

  优势

  安全可靠性一级评级，兼容本地大模型

  劣势

  2026 年仍预计亏损

  风险

  供应链限制，竞争

关键数据

• 目标价70.7 港元较前次 61.7 港元上调
• 2026-30E 营收上调4%/18%/28%/18%/9%主要基于更高的 AI 芯片 ASP
• 2028E AI 芯片出货量>30 万片预计 surpass 300k
• 2030E AI 芯片出货量>70 万片预计 surpass 700k
• EV/EBITDA 倍数43.0x2030E，前次 41.0x
• 权益成本 (COE)12.7%保持不变

影响与含义

报告认为必人将受益于中国 AI 供应链重估及本地算力需求增长，产品认证通过有助于提升市场份额。随着产品向高算力迁移，ASP 与毛利率有望同步改善，推动估值修复。

风险

• 中国市场需求低于预期
• 市场竞争强于预期
• 晶圆供应限制影响 GPU 板出货量

后续跟踪

• AI 芯片出货量进展
• 中国云资本开支趋势
• 本地 CSP 客户拓展情况