Nomura维持Zhen Ding Technology Holding买入评级，AI基板与AI PCB/HDI驱动更强增长
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Nomura维持Zhen Ding Technology Holding买入评级，AI基板与AI PCB/HDI驱动更强增长
报告认为AI相关基板、PCB/HDI和光模块板供给紧张将强化ZDT的订单能见度与盈利能力，因此上调2026-2028F盈利预测，并将目标价由TWD510上调至TWD720。
- 2026/27/28F盈利预测分别上调5.3%/10.2%/15.9%，主要来自AI基板、PCB和HDI需求更强及行业供给紧张。
- 公司目标2026E IC基板销售增长70%以上，并计划2026E/2027F服务器与光通信销售翻倍；Nomura认为目标可实现。
- 2026E资本开支指引由3月的TWD50bn+上调至5月的TWD80bn+，同时计划将基板子公司Leading(禮鼎)申请在HKEX上市。
- 目标价基于28x 2028F EPS TWD25.71，目标P/E由23x上调至28x，以反映AI需求推动PCB/CCL和基板公司重估。
研报解读
概览
这是一份Nomura对Zhen Ding Technology Holding(4958.TW)的公司研究与评级调整报告。核心结论是，AI基板、AI PCB/HDI和光模块板供给紧张将推动ZDT进入更强的成长周期，并改善其订单能见度、议价能力和毛利率。报告维持Buy评级，将目标价上调至TWD720。
核心观点
Nomura将2026/27/28F盈利预测上调5.3%/10.2%/15.9%，并将2027/28F销售预测上调4-5%。报告认为，ZDT在MediaTek AI ASIC、Google、AWS和NVIDIA相关AI服务器板、VR200 Bianca HDI板以及Google交换机板上的项目推进，有望从2H26F开始贡献更多收入。AI相关产品毛利率高于公司平均水平，因此报告将2027/28F毛利率假设上调0.4/1.2个百分点至24.5%/26.6%。
分析框架
报告采用自下而上的分业务预测与相对估值结合的方法：先评估AI基板、PCB/HDI、光模块板和mSAP等业务的供需紧张、客户项目和产能扩张，再反映到收入、EPS和毛利率预测，最后使用2028F EPS与目标P/E倍数推导目标价。
方法论与常识提炼
28x 2028F EPS
目标价TWD720基于28x 2028F EPS TWD25.71；28x位于历史8-29x区间高端，用于反映AI相关项目胜率和订单能见度改善。
AI基板、AI PCB/HDI与光模块板驱动收入和毛利率上修
报告上调2027/28F销售预测4-5%，并将2027/28F毛利率上调至24.5%/26.6%，理由是AI相关产品毛利率高于公司平均水平且行业供给紧张增强议价能力。
Buy评级对应未来12个月相对基准跑赢
Nomura的股票评级为相对评级体系，Buy表示分析师预期个股未来12个月相对指定基准表现更好；本报告基准为Taiwan TAIEX Index。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Zhen Ding Technology Holding (4958.TW)覆盖标的，AI基板、AI PCB/HDI和光模块板需求的直接受益者。
- 优势
- 全球第一大FPCB厂商；AI相关项目推进顺利；mSAP经验和自动化产线有助于良率；行业供给紧张提升订单能见度和议价能力。
- 劣势
- 2026E资本开支显著上调，短期自由现金流承压；仍有Apple iPhone和iPad终端需求暴露。
- 对比
- 目标P/E上调至28x，接近历史8-29x区间高端，反映AI需求推动PCB/CCL和基板公司重估。
- 风险
- Apple终端需求低于预期、5G手机内容增长贡献不足、制造效率改善慢于预期、ASP压力高于预期。
- MediaTek (2454.TW)ZDT切入其面向Google的AI ASIC供应链，属于AI基板需求相关生态。
- 优势
- 报告称ZDT对MediaTek AI ASIC的渗透进展符合预期。
- 劣势
- 报告未对MediaTek自身财务与估值展开分析。
- 对比
- MediaTek在报告中被列为Buy评级相关公司，但不是本报告的主要覆盖标的。
- 风险
- 若AI ASIC项目节奏或客户需求变化，可能影响ZDT相关基板订单兑现。
- NVIDIA CORP (US.NVDA)ZDT在NVIDIA相关AI ASIC及AI服务器板项目中被提及，属于AI服务器需求相关生态。
- 优势
- 报告认为相关项目推进正常，且AI服务器板贡献有望从2H26F新机型发布后增加。
- 劣势
- 报告未对NVIDIA本身给出覆盖评级或估值分析。
- 对比
- NVIDIA是AI服务器需求链条中的关键终端生态参与方，本报告重点在其对ZDT订单和毛利率的拉动。
- 风险
- AI服务器新机型发布、供应链认证或需求节奏若放缓，可能影响ZDT相关业务贡献。
关键数据
- 评级Buy维持买入评级。
- 目标价TWD720.00由TWD510.00上调。
- 收盘价TWD580.00截至2026年6月26日。
- 隐含上行空间+24.1%按目标价与收盘价计算。
- 2026/27/28F盈利预测上调5.3% / 10.2% / 15.9%反映AI基板、PCB和HDI供给紧张及需求增强。
- FY26F收入TWD224,018mn新预测；同比增长22.7%。
- FY27F收入TWD267,273mn新预测；同比增长19.3%。
- FY28F收入TWD300,409mn新预测；同比增长12.4%。
- FY28F FD normalised EPSTWD25.71目标价估值基准。
- 毛利率预测23.3% / 24.5% / 26.6%分别为2026F/2027F/2028F。
- 2026E资本开支指引TWD80bn+由3月的TWD50bn+上调。
- 市值USD19,632.6mn报告表格披露。
影响与含义
若报告判断成立，ZDT将从传统FPCB龙头向AI基板、AI PCB/HDI和高阶服务器板供应商进一步重估。更高资本开支、长期供货协议和高毛利AI项目可能提升中长期成长能见度，但估值已上修至历史区间高端，后续需要验证订单兑现、产能爬坡、毛利率扩张和自由现金流压力。
风险
- Apple iPhone和iPad终端需求低于预期。
- 5G智能手机迁移带来的内容增长贡献低于预期。
- 制造效率改善慢于预期。
- ASP压力高于预期。
- 高资本开支可能带来自由现金流和资产负债表压力。
- 目标P/E已上修至历史区间高端，若AI订单或毛利率兑现不足，估值重估可能受限。
后续跟踪
- 2026E IC基板销售能否实现70%以上增长。
- 服务器与光通信销售在2026E/2027F能否实现翻倍目标。
- Leading(禮鼎)申请HKEX上市的进度及对资本开支、融资和估值的影响。
- MediaTek、Google、AWS和NVIDIA相关AI服务器板项目在2H26F后的量产和贡献节奏。
- VR200 Bianca HDI板、Google交换机板在3Q26F后的爬坡情况。
- 2027F和2028F毛利率能否分别达到24.5%和26.6%。
- AI基板长期供货协议是否延伸至2028F以后甚至2030F，从而增强订单能见度。