上半年盈利降幅超预期，维持买入但目标价下调至HKD66.90
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上半年盈利降幅超预期，维持买入但目标价下调至HKD66.90
需求疲弱、成本上升及人民币升值拖累上半年盈利，野村预计下半年经营压力将边际缓解，并以低估值和长期竞争优势为依据维持买入评级。
- 公司预计2026年上半年盈利为CNY18.1亿至19.7亿元，同比下降38%至43%，明显低于Bloomberg一致预期CNY29.4亿元。
- 主要拖累来自品牌客户下单趋于谨慎、海外新增产能爬坡推高人工及养老金成本、纱线成本上涨，以及人民币升值造成的不利汇兑影响。
- 野村将FY26F至FY28F收入预测下调4%至5%，盈利预测下调3%至4%。
- 目标价由HKD67.80下调至HKD66.90，维持买入评级，相对HKD42.80收盘价的隐含上涨空间为56.3%。
- 下半年可能受益于新产能爬坡、与主要客户重新议价、美国关税政策明朗及低基数，品牌订单有望回升。
研报解读
概览
Shenzhou International Group于2026年8月7日发布盈利预警，预计2026年上半年盈利同比下降38%至43%至CNY18.1亿至19.7亿元，降幅不仅显著差于Bloomberg一致预期，也低于资本市场此前已较保守的判断。野村据此下调中期收入和盈利预测，但认为上半年疲弱不会动摇公司在运动服装供应链中的长期竞争优势，因此维持买入评级。
核心观点
短期看，公司面临订单需求疲弱、海外新增产能爬坡成本、纱线价格上涨及人民币升值等多重压力，其中Nike和Puma被认为是上半年订单的主要拖累。中期看，随着新增产能利用率提升、成本通过重新议价向客户传导、美国关税政策逐步明确以及2025年下半年低基数效应显现，2026年下半年订单与利润率有望边际修复。长期看，公司拥有纵向一体化生产体系、海外产能布局、效率技术升级和持续扩大的客户组合，行业领导地位仍然稳固。
分析框架
报告以公司盈利预警与市场一致预期的差异为起点，拆解需求、成本和汇率三类盈利驱动因素；随后调整FY26F至FY28F财务预测，并采用未来12个月市盈率相对估值法确定目标价，同时结合客户订单、海外产能爬坡和行业竞争地位评估下半年修复空间与长期投资价值。
方法论与常识提炼
目标市盈率乘以预测盈利
野村对FY26F调整后盈利采用15.0倍未来12个月目标市盈率，对应公司三年历史平均估值下方0.5个标准差，得出HKD66.90目标价。
根据销售、利润率和外部经营变量修订预测
报告基于上半年业绩疲弱，更保守地假设销售与利润率，将FY26F至FY28F收入预测下调4%至5%，盈利预测下调3%至4%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Shenzhou International Group（2313.HK）本报告直接覆盖的上市公司
- 优势
- 全球大型纵向一体化针织服装制造商，拥有中国、柬埔寨和越南产能，客户包括Nike、Adidas、Puma和Uniqlo；海外扩产、效率技术升级及客户组合扩大支持长期竞争力。
- 劣势
- 短期订单对大型国际品牌客户依赖较高，海外新增产能爬坡推高人工和养老金成本，盈利亦易受原材料价格及人民币兑美元汇率变化影响。
- 对比
- 当前FY26F市盈率为10.1倍，目标估值为15.0倍，后者较公司三年历史平均水平低0.5个标准差；股票基准指数为HSI。
- 风险
- 主要客户超预期削减订单、越南工厂爬坡延误、成本传导不及预期、汇率继续不利变化，以及宏观经济和美国关税政策的不确定性。
关键数据
- 2026年上半年盈利预警CNY18.1亿至19.7亿元预计同比下降38%至43%。
- 市场一致盈利预期CNY29.4亿元Bloomberg一致预期，明显高于公司盈利预警区间。
- 目标价HKD66.90由HKD67.80下调，基于15.0倍FY26F市盈率。
- 收盘价HKD42.80截至2026年8月7日。
- 隐含上涨空间56.3%按照目标价与报告所列收盘价计算。
- FY26F收入预测CNY310.55亿元原预测为CNY323.95亿元。
- FY26F净利润预测CNY58.00亿元原预测为CNY63.31亿元。
- FY26F市盈率10.1倍报告认为当前估值不高。
- FY26F股息率6.0%预测股息支付率为60.4%。
- 年初至今汇率变化人民币兑美元升值4%影响贸易活动、人民币报表换算及美元资产重估。
影响与含义
盈利预警意味着短期盈利预期仍需下修，订单放缓、成本刚性和汇率压力可能继续压制利润率及市场情绪。不过，目标价下调幅度有限，反映野村认为主要压力具有阶段性。若下半年订单恢复、产能爬坡趋稳且成本成功向客户传导，当前10.1倍FY26F市盈率可能提供估值修复空间；若主要客户进一步削减订单或越南产能爬坡延误，则盈利和目标价仍面临下行风险。
风险
- Uniqlo、Nike、Adidas及Puma等主要客户削减订单的幅度可能超过预期。
- 越南工厂产能爬坡可能延误，进而影响扩产进度并造成订单流失。
- 海外新增产能带来的人工及养老金成本可能持续高企。
- 纱线等原材料成本上涨可能进一步压缩利润率。
- 人民币继续兑美元升值可能拖累贸易活动、人民币报表表现及美元资产重估。
- 美国关税政策、通胀和宏观经济不确定性可能继续抑制品牌客户下单。
- 与主要客户重新议价可能无法充分或及时实现成本传导。
后续跟踪
- 2026年上半年正式业绩与盈利预警区间的最终落点。
- 2026年下半年Nike、Puma、Adidas及Uniqlo订单恢复情况。
- 越南等海外新增产能的爬坡速度、利用率与单位成本变化。
- 公司与主要品牌客户重新议价及成本传导进展。
- 纱线价格、人工成本和养老金成本走势。
- 人民币兑美元汇率及其对报表和美元资产重估的影响。
- 美国关税政策最终落地及品牌客户采购策略变化。
- 毛利率能否从FY26F预测的26.0%逐步恢复至FY28F的27.0%。