中国数据中心迈向规模化AI基础设施

概览

本报告聚焦中国数据中心和AI基础设施扩张。核心判断是，AI训练和推理需求推动中国数据中心向高密度、批发化和枢纽化演进，运营商需要通过更大规模容量、资本回收、融资能力和高端芯片/电力资源获取来捕捉增长。报告同时讨论GPUaaS作为新业务模式的价格变化、经济性和风险，并评估西部与北部算力枢纽的扩容机会。

核心观点

高盛认为，中国超大规模互联网与云厂商的AI基础设施开支仍低于美国同业，但增长趋势明确；数据中心容量和需求均持续扩张，需求增速更快，有助于推动利用率改善。公司层面，GDS被视为中国运营商中具备规模和客户优势的批发型平台，VNET处于从传统零售IDC向批发IDC转型的增长加速期，Kingsoft Cloud受益于小米及其他AI客户需求，SUNeVision受益于香港数据和AI需求增长。

分析框架

报告结合行业供需、超大规模厂商资本开支、GPUaaS价格、数据中心容量分布、重点算力集群和公司估值方法进行分析。公司估值采用SOTP、EV/EBITDA倍数和DCF等方法，并分别列示目标价风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  GDS的12个月目标价基于GDS China和DayOne的SOTP估值，并应用10%控股公司折价。

• 估值方法EV/EBITDA

  企业价值/EBITDA倍数

  VNET、SUNeVision和Shanghai Athub的目标价使用12个月远期或2027E EBITDA对应的目标EV/EBITDA倍数。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  Kingsoft Cloud目标价基于DCF模型，报告披露假设包括WACC 10.3%和TGR 3%。

• factor_frameworkGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子画像

  高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较。

• corporate_actionM&A Rank

  并购概率分级

  高盛使用1至3级M&A Rank评估公司成为收购目标的概率，其中1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings / 9698.HK

  中国运营商和批发型数据中心平台

  优势

  中国载体中立数据中心市场领导者之一，在重点算力集群扩展可开发容量，并通过财务纪律和资本回收强化资产负债表。

  劣势

  预计2025-2028E月服务收入MSR以人民币/kW计为-8% CAGR，受存量合同续约和新订单较历史低价交付影响。

  对比

  在同业中具备较大在役和管线容量，图表显示总容量约5.4GW。

  风险

  迁入需求和利用率改善低于预期、海外收入/盈利爬坡较慢、中国及海外价格趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程较慢。

• VNET Group

  从传统零售IDC向批发IDC转型的中国数据中心运营商

  优势

  批发IDC预计2025年占收入35%，2025-2028E收入/EBITDA CAGR为37%-38%，有望推动估值重估。

  劣势

  面临最大股东减持和潜在融资压力。

  对比

  容量规模小于GDS和Range，但批发IDC贡献预计上升。

  风险

  无法为增长目标融资、订单获取执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下行、AI模型训练需求变化快于预期。

• Kingsoft Cloud

  中国云服务和AI基础设施受益标的

  优势

  2025年AI对收入贡献预计31%，小米相关方带来2025-2028E 46%收入CAGR，并受益于小米未来三年Rmb60bn AI投资。

  劣势

  业务增长依赖关键客户AI投入和资本开支能力。

  对比

  在中国云服务商中AI收入贡献较高。

  风险

  供应链中断或无法获得高端芯片、同业竞争加剧、包括小米在内关键客户AI投资低于预期、无法获得资本开支资金、融资摊薄。

• SUNeVision Holdings

  香港数据中心提供商

  优势

  按在役容量计为香港最大数据中心提供商，受益于香港数据和AI需求以及MEGA IDC后续阶段扩容。

  劣势

  增长受香港本地市场、政策和土地/电力供给条件影响。

  对比

  相较中国内地运营商，定位更偏香港本地容量和需求。

  风险

  行业竞争上升，尤其来自中国同业；香港特定地缘政治和经济风险；数据隐私、监管变化或土地供应增加；摊薄性并购、成本超支、融资费用上升或可转债转换。

• Shanghai Athub

  AIDC扩张相关数据中心运营商

  优势

  目标价基于2027E EBITDA的20x EV/EBITDA，显示其AIDC项目具备估值关注度。

  劣势

  对Langfang AIDC项目交付和迁入节奏较敏感。

  对比

  图表显示容量规模小于GDS、VNET和Range。

  风险

  Langfang AIDC项目交付/迁入高于或低于预期、高客户集中度、扩容执行慢于预期、AIDC扩张执行低于预期、合同续约不确定性。

关键数据

• 中国数据中心容量2017年4GW；2028E为43GW图表显示容量约增长10倍。
• 中国数据中心需求2017年2GW；2028E为27GW需求增幅高于容量，隐含利用率改善。
• 中国超大规模厂商资本开支2022年US$9bn；2028E为US$94bn样本包括ByteDance、Alibaba、Tencent、Baidu、Kingsoft。
• 美国超大规模厂商资本开支2022年US$156bn；2028E约US$909bn规模显著高于中国，2026E capex/cash flow峰值约89%。
• GPUaaS美国价格2025年12月US$1.73/小时；2026年3月US$2.35/小时较2025年12月上涨约36%。
• 中国H100/H200月度价格H100：2026年2月Rmb57、4月Rmb70；H200：2026年2月Rmb63、4月Rmb83图表标注较2026年2月上涨约20.30%。
• 八大算力集群占比智能算力79%；2021-2025新增算力供应70%；1Q26数据中心机柜47%显示智能算力和新增供应高度集中在重点集群。
• Range Intelligent容量中国总容量6GW，其中750MW在役、5.25GW在建及储备来自表格摘录。

影响与含义

如果中国AI资本开支继续扩大，数据中心行业的增长重心可能从传统零售IDC转向批发IDC、高密度机柜、GPUaaS和重点算力集群。具备客户资源、融资能力、交付能力和电力/土地资源的运营商更可能受益；但若价格下行、客户迁移、融资受限或AI训练需求变化，盈利和估值弹性可能受到压制。

风险

• 中国及海外数据中心价格趋势低于预期。
• 迁入需求、利用率改善或客户订单执行弱于预期。
• 高端芯片供应链中断或无法获得关键硬件。
• 融资能力不足、资本开支资金不足或摊薄性融资。
• AI训练需求因技术发展出现快于预期或非预期变化。
• 地缘政治、香港本地政策、数据隐私监管和土地供应变化。
• 客户流失、客户集中度高、合同续约不确定性。

后续跟踪

• 中国超大规模厂商AI基础设施资本开支能否延续增长。
• GPUaaS价格回升是否持续，以及H100/H200等高端GPU供需变化。
• 重点算力集群的新增供应、利用率和电力资源约束。
• GDS、VNET、Kingsoft Cloud、SUNeVision和Shanghai Athub的订单、交付、迁入和融资进展。
• 中国与美国AI基础设施投入差距是否收敛。