北京新材1Q26净利略超预期，上调目标价至34元

概览

本研报为高盛对北京新材（000786.SS）2026年一季度业绩的点评。报告指出，尽管受终端需求疲软影响销量下滑，但公司通过坚决执行提价策略和产品结构升级，使得1Q26净利润略高于市场预期。基于此，高盛上调了公司未来三年的盈利预测，并将12个月目标价从29.0元上调至34.0元，维持“买入”评级。

核心观点

核心业务表现与提价策略：1Q26公司营收61.6亿元，同比微降1%，基本符合预期。其中核心产品石膏板销量同比下降约10%，但平均售价（ASP）同比上涨约4%、环比上涨约9%，主要得益于2025年12月和2026年1月的两次主动提价（龙牌和泰山品牌每平方米提价30-40分）。管理层强调将坚持定价纪律，成立专门的价格控制工作组，并在高端市场保持定价刚性，同时在低端市场选择性降价以挤压小竞争对手。 盈利能力超预期：1Q26毛利率达到29.6%，同比提升0.6个百分点，超出高盛预期1.6个百分点，主要受益于石膏板ASP的恢复。防水和涂料业务利润也有所改善，归功于供应链优势和严格的成本控制。尽管运营费用同比增加5%且略高于预期，但息税前利润（EBIT）仍达到8.6亿元，超出预期3%。最终净利润为8.04亿元，同比下滑5%（基数较高），但超出高盛预期2%。 现金流与资产负债表：1Q26经营性现金净流出6.06亿元，较去年同期流出扩大，主要系公司为支持销售主动放宽信用条款，而石膏板收入不及预期导致信贷投放与销售确认错配。管理层预计从二季度起经营现金流将恢复正常。期末净现金头寸增至18.2亿元，资本支出同比下降19%至2.24亿元。 分部展望：石膏板方面，原材料成本压力温和，纸供应充足，石膏价格下跌，煤炭价格稳定。防水业务方面，沥青是关键变量，公司利用供应链规模优势锁定低价远期量，预计利润率将继续扩张。涂料业务由于市场集中度较低且竞争激烈，难以完全转嫁成本通胀，利润率可能面临轻微压力，但整体盈利预计保持稳定。

分析框架

高盛的分析逻辑主要围绕“量价拆分”与“成本传导能力”展开。首先，通过拆解营收驱动因素，识别出虽然销量受地产竣工放缓影响下滑，但单价（ASP）的提升有效对冲了量的损失，验证了公司在行业下行期的定价权。其次，通过对比实际毛利率与预期，评估公司成本管控及供应链优势在原材料波动环境下的有效性。最后，基于管理层对后续ASP恢复至2024年水平的指引，以及新业务（防水、涂料、金属框架）的增长潜力，调整未来三年的EPS预测，并采用EV/GCI（企业价值/总资本投资）倍数法进行估值重估。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  将收入变化分解为销量变化和价格变化两个维度。在本篇中，用于分析北京新材在销量下滑背景下，如何通过提升平均售价（ASP）来维持营收和利润，从而判断其真实的经营韧性。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/GCI 估值倍数

  高盛使用企业价值与总资本投资（GCI）的比率作为估值锚。这种方法侧重于衡量公司投入资本的回报效率（CROCI），适用于重资产或资本密集型行业，能更准确地反映资本配置效率对估值的影响。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  营运资本周期与现金流匹配

  关注经营性现金流与销售收入、信用政策之间的匹配关系。研报指出1Q26现金流流出扩大是由于放宽信用条款支持销售所致，通过分析这一短期错配来判断未来现金流恢复正常的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 北京新材 (000786.SS)

  受益标的：通过提价策略成功抵消销量下滑，毛利率扩张超预期，新业务拓展顺利。

  优势

  全球最大石膏板生产商，拥有强大的定价权和供应链优势；防水业务已成为中国第三大玩家，涂料业务收购嘉宝莉后成为第四大建筑涂料生产商。

  劣势

  涂料业务市场集中度低，竞争激烈，成本转嫁能力较弱；短期经营性现金流因信用政策放宽而承压。

  对比

  相较于同行，其在石膏板领域的绝对龙头地位和跨品类协同效应（石膏板+金属框架+防水+涂料）构成独特优势。

  风险

  地产竣工下滑幅度超预期；原材料（纸、能源）价格意外上涨；新业务扩张慢于预期。

关键数据

• 1Q26 净利润8.04亿元同比降5%，但高于高盛预期2%
• 1Q26 毛利率29.6%同比+0.6ppt，高于预期1.6ppt
• 石膏板 ASP 变化同比+4%, 环比+9%主要受两次主动提价驱动
• EPS 预测调整2026-28E 上调 9-13%反映提价执行强于预期
• 目标价34.0元此前为29.0元

影响与含义

研报认为，北京新材在行业需求疲软的背景下，通过成功的提价策略证明了其强大的定价能力和市场份额维护能力。这不仅缓解了市场对销量的担忧，也提升了盈利质量的可见性。随着石膏板ASP进一步恢复至2024年水平，以及防水和涂料等新业务成为增长引擎，公司未来几年的 earnings growth 有望得到支撑。估值倍数的上调反映了市场对其资本回报率（CROCI）提升的认可。

风险

• 中国房地产竣工面积下滑幅度超过预期
• 新业务（防水、涂料、金属框架）扩张速度慢于预期
• 原材料价格意外上涨，特别是纸张（占石膏板COGS约40%）和能源成本（占约20%）
• 并购执行不力

后续跟踪

• 石膏板平均售价（ASP）是否能按管理层指引恢复至2024年水平（混合均价5.7-5.8元/平米）
• 二季度经营性现金流是否如期恢复正常
• 沥青价格走势及其对防水业务利润率的影响
• 潜在石膏板并购目标的进展