金山软件Q1净利大增284%，维持买入评级

概览

野村发布金山软件2026年一季度业绩点评。报告显示，公司营收受游戏业务下滑拖累仅微增3%，但软件业务实现25%的强劲增长起到部分抵消作用。得益于联营公司（主要是小米集团等）利润贡献从去年同期亏损转为大幅盈利，公司净利润同比飙升284%。尽管游戏板块短期面临存量产品老化、新品青黄不接的挑战，野村仍基于分部估值法（SOTP）维持对金山软件的“买入”评级及51港元目标价，认为当前股价已反映悲观预期，且软件业务与AI结合具备长期潜力。

核心观点

游戏业务持续承压，新品贡献需等待下半年。一季度在线游戏及其他业务收入同比下降22%，环比下降7%，延续了下行的趋势。管理层指出，部分现有主力产品（如《尘白禁区》）表现平淡，而新游戏预计要到2026年第四季度或2027财年才能开始贡献显著收入。因此，未来1-2个季度游戏业务仍将面临挑战。此外，由于对新游戏标题的持续投入，游戏业务毛利率同比下滑2.2个百分点至79.9%。 软件业务成为主要增长引擎，AI赋能模式清晰。办公软件及服务业务收入同比增长25%，环比下降8%（季节性因素），毛利率保持稳定。管理层明确表示，AI代理（Agentic AI）的趋势不会改变公司的商业模式，相反，金山将利用AI代理技术来增强其产品功能，提升用户体验和付费意愿。这一表态消除了市场对于AI颠覆传统软件商业模式的担忧。 联营公司利润暴增驱动净利大涨，非经营性因素显著。一季度公司净利润同比增长284%，达到10.91亿元人民币。这一惊人增长主要并非来自核心主业的经营改善，而是源于联营公司及合营企业的利润分享高达18.3亿元人民币，而去年同期为亏损1230万元。这凸显了金山软件作为投资控股平台的一面，其业绩波动受联营公司（如小米、猎豹移动等）影响较大。同时，由于重组费用、营销支出以及AI研发费用的增加，公司营业利润同比下滑34%。

分析框架

野村采用分部估值法（SOTP）对金山软件进行估值，这是分析多元化控股集团常用的方法。机构将金山软件拆分为金山办公、金山云、在线游戏业务和猎豹移动四个部分分别估值，最后加总并扣除控股折价和净现金。 具体而言，金山办公部分基于DCF估值得出归属金山的价值为570亿元人民币，并应用32%的A/H股折价；金山云部分基于DCF估值为115亿元人民币；在线游戏业务基于2026年预测每股收益的10倍市盈率估值为148亿元人民币；猎豹移动按最新市值计算。最后，对所有部分应用40%的控股折价，并加上净现金价值，得出最终目标价。这种方法能够更准确地反映各业务板块不同的增长前景和风险特征，避免单一估值倍数带来的偏差。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  将公司不同业务板块（如游戏、软件、云）视为独立实体，分别采用最适合该行业的估值方法（如DCF、PE）进行估值，最后加总并扣除控股折价。适用于业务多元、各板块差异大的集团公司。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  通过预测企业未来的自由现金流，并以适当的折现率折算回当前价值，用于评估金山办公和金山云等具有稳定或高增长预期的业务板块内在价值。

• 公司基本面与财务框架

  联营公司利润分享分析

  在分析控股型或生态型互联网公司时，需单独拆解“应占联营及合营公司利润”对净利润的影响，以区分核心主业经营成果与投资损益，避免被非经常性巨额投资收益误导对主业盈利能力的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 金山软件 (3888.HK)

  直接覆盖标的，受益于软件业务增长及联营公司利润回流

  优势

  软件业务增长强劲，AI赋能逻辑清晰；联营公司利润贡献巨大；估值处于低位

  劣势

  游戏业务处于下行周期，新品空窗期较长；营业利润因费用增加而下滑

  风险

  新游戏表现不及预期；软件IT支出放缓；金山云利润率改善慢于预期

关键数据

• 一季度营收24.17亿元人民币同比增长3%，环比下降8%
• 在线游戏收入8.03亿元人民币同比下降22%，环比下降7%
• 软件业务收入16.13亿元人民币同比增长25%，环比下降8%
• 营业利润3.95亿元人民币同比下降34%，因重组、营销及AI研发费用增加
• 净利润10.91亿元人民币同比增长284%，主要得益于联营公司利润贡献18.3亿元
• 游戏业务毛利率79.9%同比下降2.2个百分点

影响与含义

研报认为，虽然游戏业务短期疲软拖累了整体营收增速，但软件业务的稳健增长证明了其抗周期能力。AI技术的融入被视为产品增强而非威胁，有助于维持软件业务的长期竞争力。联营公司利润的大幅反弹为一季度业绩提供了安全垫，但投资者需注意这种非经营性利润的波动性。维持“买入”评级表明机构认为当前约21港元的股价远低于其内在价值，反映了市场对游戏业务过度悲观的预期，而忽略了软件业务的价值和潜在的资产重估机会。

风险

• 新推出游戏的表现弱于预期
• 办公软件IT支出减弱及AI货币化进程缓慢
• 金山云（KC）利润率改善速度慢于预期，影响整体盈利能力

后续跟踪

• 2026年第四季度新游戏上线后的收入贡献情况
• AI代理技术在办公软件中的落地效果及用户付费转化
• 金山云边际利润率的改善进度