Bernstein维持对IREN的Outperform评级，认为其AI云建设正在加速

概览

Bernstein在近期运营和融资进展后更新IREN模型。其维持Outperform评级和$100目标价，认为已签约云需求、产能扩张和融资执行支持IREN向AI云平台转型。

核心观点

Bernstein认为，IREN已从传统比特币挖矿业务转向AI云平台。截至8月，运营云ARR已达$1 billion，其中包括已交付给Microsoft的Horizon 1贡献的$0.5 billion，以及企业和AI实验室合同贡献的$0.5 billion。报告称，2026E产能已全部售罄，对应$4 billion ARR；随着Childress站点转为支持云部署，预计比特币挖矿将在CY26E前逐步退出。 收入逻辑建立在合同可见度和均衡客户策略之上。在$4.7 billion已签约ARR中，Microsoft和NVIDIA贡献$2.6 billion，合同期限为五年，年收入收益率为每IT MW $10-15 million。企业和AI实验室贡献约$2 billion，近期交易的年收入收益率为每IT MW $20 million，平均期限约三年。Bernstein预计，随着Horizon 2-4和Mackenzie在Q4 2026交付，已签约ARR将在Q2 CY27E前全部实现；这已考虑产能投运、测试、客户验收和使用之间的两个至三个季度滞后。Microsoft占已签约ARR的比例低于50%，报告将此视为客户多元化程度提升的证据。 产能扩张是另一核心驱动因素。Bernstein预计IREN到CY29E将达到约2 GW的总云电力，其中Childress和British Columbia将在CY27E前完全转为云业务，Sweetwater 1到CY29E将扩展为约1 GW的云园区。报告提及5.8 GW电力资产组合，包括Childress为Microsoft签约的350 MW、British Columbia的130 MW、Childress的建设和改造、Sweetwater 1初始300 MW液冷设施建设，以及在Oklahoma、Australia和Spain的进一步规划。其预测显示，AI云收入将从CY26E的$0.6 billion增至CY27E的$5.0 billion、CY28E的$10.9 billion、CY29E的$15.5 billion和CY30E的$16.8 billion；云调整后EBITDA则将从CY26E的$0.2 billion增至其后各年的$3.4 billion、$8.7 billion、$12.4 billion和$13.5 billion。Bernstein将CY30E结果概述为约$17 billion云收入和$13 billion调整后EBITDA，对应约80%的EBITDA利润率。 融资是该扩张计划背后的关键假设。Bernstein预计，到CY30E云部署需要$65 billion增量资本开支，约为每IT MW $50 million，并指出公司指引FY27资本开支为$25-30 billion。IREN过去12个月获得$19 billion融资，包括客户预付款、GPU融资和可转债合计$16 billion，以及通过ATM股权融资获得的$3 billion；其中约$14 billion为现金或尚未提款的额度。报告预计，新的GPU融资和预付款将再贡献$8 billion，运营现金流、数据中心融资和其他公司资金来源将贡献其余$3-8 billion。报告强调，Microsoft合同支持的$3.65 billion GPU融资利率约为6%，$2.4 billion非投资级融资利率为9%，近期交易中客户预付款覆盖GPU资本开支的45-55%，且未抵押的数据中心资产提供了融资灵活性。 随着IREN向新云模式推进，Bernstein将估值方法从此前的分部加总框架改为采用2028E EV/EBITDA的8.5x。以$8.7 billion的2028E调整后EBITDA计算，9x的一年期远期EBITDA展示对应$73.9 billion目标企业价值；扣除包括递延收入在内的$27.0 billion净债务后，报告得出$46.8 billion目标市值，并以461 million股计算出$100目标价。因此，Bernstein重申Outperform评级。

分析框架

Bernstein根据IREN公布的产能交付、已签约ARR、客户结构、站点开发计划和融资安排更新预测。其模型纳入从产能投运到收入确认的时间滞后，预测CY30E前的云收入和EBITDA，并采用EV/EBITDA估值倍数，在扣除净债务后得出估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA估值

  Bernstein以预计2028E EBITDA的8.5x对IREN估值，然后扣除净债务，以计算股权价值和$100目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产能、已签约ARR和每IT MW收入分析

  报告将云产能建设和客户合同收益率与未来ARR、收入和EBITDA相联系，同时纳入两个至三个季度的收入确认滞后。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• IREN Ltd (IREN)

  主要覆盖公司；Bernstein预计其AI云产能扩张和已签约客户基础将推动收入和EBITDA增长。

  优势

  $1 billion的运营云ARR、$4.7 billion的已签约ARR、多元化客户群、未抵押的数据中心资产以及充足的已承诺融资。

  劣势

  转型需要大量资本开支，且预计比特币挖矿业务将在CY26E前逐步退出。

  对比

  Bernstein以面向新云模式的EV/EBITDA框架取代此前的分部加总估值方法。

  风险

  融资渠道、按时完成数据中心开发以及取得更多客户合同是明确风险。

关键数据

• 运营云ARR$1 billion截至8月；包括已交付给Microsoft的Horizon 1贡献的$0.5 billion，以及企业和AI实验室合同贡献的$0.5 billion。
• 已签约ARR$4.7 billion预计在Horizon 2-4和Mackenzie交付后于Q2 CY27E前全部实现。
• 预计云容量~2 GWBernstein预计CY29E的总云电力。
• CY30E云收入$16.8 billion预计AI云收入；报告将其描述为约$17 billion。
• CY30E调整后EBITDA$13.5 billion预计AI云调整后EBITDA，对应约80%的EBITDA利润率。
• 增量云资本开支$65 billion预计至CY30E的资金需求，约为每IT MW $50 million。
• 目标价$100基于2028E EV/EBITDA的8.5x。

影响与含义

Bernstein的核心观点是，IREN的已签约云需求、多元化客户结构和融资能力能够支持其从比特币挖矿向AI云的快速转型。其估值取决于公司按计划交付产能、如期实现已签约ARR并为大规模资本项目提供融资。

风险

• IREN的AI云业务资本密集，并依赖于获得灵活、低成本的融资。
• 长期产能扩张依赖及时取得土地和设备并成功开发数据中心；供应链或执行延误可能削弱扩张能力。
• 按需云业务依赖于从多家客户获得长期和短期合同。

后续跟踪

• Horizon 2-4和Mackenzie站点在Q4 2026的交付，以及已签约ARR在Q2 CY27E前的实现。
• 为$25-30 billion FY27资本开支计划提供融资的进展，包括GPU融资和客户预付款。
• Childress和British Columbia的云产能转换进展，以及Sweetwater 1向约1 GW云园区扩展的进展。
• 针对2027和2028产能取得更多客户合同。