SK Innovation 一季度利润暴增 632%，但野村维持减持评级

概览

野村证券发布 SK Innovation 2026 年一季度业绩点评。公司一季度营收 24.2 万亿韩元、营业利润 2.2 万亿韩元、净利润 9644 亿韩元，利润同比暴增 632% 并超出市场预期 132%，主要受益于炼油业务出口利润率大幅提升。但野村维持 Reduce（减持）评级，目标价 9 万韩元，认为当前超常盈利难以持续，炼油利润率将逐步回归正常水平。

核心观点

业绩层面：SK Innovation 一季度交出了自 2022 年二季度以来最好的成绩单。营业利润 2.2 万亿韩元环比和同比均增长 632%，净利润由负转正至 9644 亿韩元。营收 24.2 万亿韩元同比增长 15.2%。这一强劲表现主要来自炼油业务（出口而非国内业务），亚洲炼油毛利（GRM）从 2025 年平均 4.8 美元/桶升至一季度的 8.1 美元/桶。此外，公司录得库存估值收益 1 万亿韩元，占一季度营业利润的 46%，这是利润暴增的重要因素。 业务分部：电池业务方面，子公司 SK On 一季度出货量环比增长，获得美国 IRA 税收抵免 790 亿韩元（环比下降 22%）。尽管出货量增加，但美国业务整体仍偏弱，依靠欧盟和亚洲销售的韧性部分抵消，导致二季度亏损收窄。管理层在业绩会上提及美国储能市场、欧盟电动车市场及韩国政府主导的储能招标项目的增长潜力。资本支出方面，一季度投入 8000 亿韩元，其中电池业务 3000 亿、E&S 业务 2000 亿、维护/战略投资 3000 亿，全年资本支出指引为 3.5 万亿韩元。 行业展望：野村认为需要关注的核心问题是当前显著高企的炼油利润率（尤其是柴油和航煤）能否持续、何时回归均值。机构估计全球炼油设施中断约占产能的 5-8%，但需求也在明显走弱——国际能源署（IEA）预测 2026 年全球石油需求将同比下降 42 万桶/日至 1.04 亿桶/日（2025 年为增长 0.8%）。行业调研显示，包括分销商、炼油商、交易商在内的石油价值链大部分环节都在低库存状态下运营，这放大了市场对油价和成品油价格波动的敏感度。野村认为，尽管短期内供应和炼油利润率可能保持紧张，但股价可能会提前反映当前超常盈利最终逆转的风险。

分析框架

野村采用分部估值法（SOTP）对 SK Innovation 进行估值，将公司拆分为四大业务板块分别估值后加总：电池业务估值 12.1 万亿韩元、炼油化工润滑油业务 13.8 万亿韩元、E&P 业务 4.0 万亿韩元、E&S 业务 11.9 万亿韩元，合计得出目标价 9 万韩元。这一方法适用于业务多元化的综合能源企业，能够更准确反映各板块的独立价值。 在行业分析上，野村采用供需框架分析炼油行业，同时关注库存周期对价格敏感度的影响。机构指出低库存运营状态会放大价格波动，这是理解当前高利润率能否持续的关键。此外，研报引用 IEA 需求预测数据，从需求端验证利润率回归均值的判断。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值法

  将多元化公司按业务板块拆分，分别用不同估值方法评估各板块价值后加总。适用于业务差异大、单一估值方法难以准确反映整体价值的综合型企业，如 SK Innovation 同时拥有炼油、电池、能源服务等多个板块。

• 行业/产业分析框架供需框架

  炼油行业供需分析

  通过分析供给端（炼油产能中断比例）和需求端（IEA 石油需求预测）的平衡关系，判断行业利润率的可持续性。供给紧张但需求走弱时，高利润率往往难以长期维持。

• 周期与景气框架库存周期分析

  低库存放大价格敏感度

  当产业链各环节（分销商、炼油商、交易商）都在低库存状态下运营时，市场对供需扰动的反应会被放大，价格波动加剧。这是判断当前高利润率是否可持续的重要观察维度。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026F P/E 15.0x

  研报给出公司 2026 年预期市盈率 15 倍、市净率 1 倍（ROE 5.5%）、EV/EBITDA 13.6 倍，用于横向对比行业估值水平和判断当前股价是否高估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Innovation (096770.KS)

  研报覆盖标的，一季度业绩超预期但维持减持评级

  优势

  炼油业务出口利润率大幅提升，电池业务出货量环比增长，多元化业务布局

  劣势

  电池业务美国市场偏弱仍处亏损，当前股价较目标价溢价约 44%，超常盈利可持续性存疑

  对比

  研报未展开与其他标的的横向对比

  风险

  亏损持续、炼油/润滑油业务利润强于预期（上行风险）

关键数据

• 一季度营收24.2 万亿韩元环比 +23.1%，同比 +15.2%，超出市场预期 14%
• 一季度营业利润2.2 万亿韩元环比和同比均 +632%，创 2022 年二季度以来新高，超出市场预期 132%
• 一季度净利润9644 亿韩元环比和同比由负转正
• 亚洲炼油毛利（GRM）8.1 美元/桶2025 年平均为 4.8 美元/桶
• 库存估值收益1 万亿韩元占一季度营业利润的 46%
• IRA 税收抵免790 亿韩元电池业务获得，环比 -22%
• 2026 年资本支出指引3.5 万亿韩元一季度已投入 8000 亿韩元
• 全球炼油产能中断5-8%野村估计值
• 2026 年全球石油需求预测1.04 亿桶/日IEA 预测同比 -42 万桶/日（-0.4%），2025 年为 +0.8%
• 2026F 估值倍数P/E 15.0x, P/BV 1.0x, EV/EBITDA 13.6xROE 5.5%

影响与含义

对公司的影响：尽管一季度业绩亮眼，但野村认为当前超常盈利难以持续。炼油利润率（尤其是柴油和航煤）的高企主要源于中东供应中断等地缘因素，随着供应链稳定和地缘紧张缓解，利润率可能回归均值。股价可能会提前反映这一风险。电池业务方面，虽然出货量增长且获得 IRA 税收抵免，但美国业务仍偏弱，依靠欧盟和亚洲市场支撑，整体仍处于亏损状态但亏损幅度有望收窄。对行业的影响：研报指出石油价值链大部分环节在低库存状态下运营，这放大了市场对价格波动的敏感度。IEA 下调石油需求预测显示需求端走弱，与供给端紧张形成对比，行业利润率面临下行压力。投资者需要关注高利润率能维持多久、何时开始回归正常水平。

风险

• 亏损持续的风险
• 地缘政治不确定性影响原料价格、化工价差和库存相关损益
• 当前超常盈利可能随供应链稳定和地缘紧张缓解而逆转
• 全球石油需求走弱（IEA 预测 2026 年同比 -0.4%）

后续跟踪

• 炼油利润率（尤其是柴油和航煤）能否持续及何时回归均值
• 全球炼油设施中断情况（当前估计占产能 5-8%）
• 电池业务在美国储能市场、欧盟电动车市场及韩国政府储能招标项目的进展
• 供应链稳定性和地缘政治局势变化