摩根大通维持蔚来Overweight评级，目标价US$7.00

概览

本报告是摩根大通对蔚来的一篇公司研究与展望预测报告。核心判断是，蔚来1Q26业绩显著超出摩根大通及市场预期，非GAAP盈利连续第二个季度为正，主要来自高端车型ES8占比提升、销量增长、运营费用率下降和组织效率改善。报告维持蔚来Overweight评级，并给出2026年12月目标价US$7.00。

核心观点

摩根大通认为，ONVO L80以及ES9/ES8将成为蔚来后续销量和盈利改善的关键车型。报告预计FY26销量约45.1万辆，同比增长38%；随着产品结构继续优化、销量爬坡和成本控制推进，蔚来2026年及以后盈利将明显改善。报告同时指出，行业原材料成本上升可能带来每车约人民币1万元的压力，但蔚来有望通过稳定定价、减少促销以及供应链管理节省5%至10%成本来缓冲利润率压力。

分析框架

报告采用业绩复盘、管理层指引、产品周期、车型组合、成本与费用率、ADAS技术进展以及同业估值比较等维度进行分析。估值方面，目标价基于0.9倍FY26E市销率和0.6倍FY26E企业价值/销售额的混合平均，并参考XPeng、Li Auto等同业的业务相似性、运营机会和产品管线。

方法论与常识提炼

• 估值P/S与EV/Sales混合估值

  以0.9倍FY26E P/S和0.6倍FY26E EV/Sales的混合平均推导目标价。

  该方法将收入规模和企业价值相结合，并与XPeng、Li Auto等新能源车同业进行比较。报告认为所用倍数低于电动车初创企业平均水平，并不激进。

• 基本面分析产品组合与经营杠杆分析

  通过高毛利车型占比、销量爬坡和费用率变化判断盈利修复路径。

  报告强调ES8贡献约一半交付量并具备超过20%的整车毛利率，同时SG&A和研发费用率显著下降，显示经营杠杆改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO Inc.

  核心覆盖标的

  优势

  1Q26业绩超预期，非GAAP连续盈利；高毛利ES8占比较高；ONVO L80、ES9/ES8等新车型有望支撑销量增长；费用率改善体现经营杠杆。

  劣势

  仍面临行业原材料成本上升、促销压力和新能源车市场竞争加剧；盈利修复依赖高端车型和新品牌车型顺利放量。

  对比

  估值倍数参考XPeng和Li Auto，并低于电动车初创企业平均1倍FY26E P/S和0.8倍FY26E EV/Sales。

  风险

  新车型执行和交付不及预期、整体汽车市场或电动车需求转弱、同价位竞争对手压力加大。

• ONVO L80

  销量增长驱动因素

  优势

  五座SUV定位覆盖更大的潜在市场，报告称其目标市场规模约为三排座细分市场的三倍。

  劣势

  仍需验证订单转化、交付爬坡和品牌定位。

  对比

  相较当前ES8/ES9主导阶段，ONVO L80有望扩大蔚来在更大SUV需求池中的覆盖。

  风险

  若市场接受度或产能爬坡不及预期，FY26销量增长假设可能承压。

• ADAS与NX9031芯片

  长期收入和技术差异化因素

  优势

  自研5nm NX9031芯片预计出货超过25万颗，并在2H26覆盖80%至85%交付车辆；订阅式ADAS被重申为长期收入驱动因素。

  劣势

  短期财务贡献仍需订阅渗透率和用户付费意愿验证。

  对比

  报告称新世界模型与闭环强化学习架构以约20%的同业云算力实现城市NOP里程环比增长92%。

  风险

  技术升级、监管环境、用户接受度和同业智能驾驶竞争均可能影响兑现节奏。

关键数据

• 当前价格US$5.59截至2026年5月20日。
• 目标价格US$7.002026年12月目标价。
• 1Q26收入人民币255亿元同比增长112%，环比下降26%。
• 1Q26交付量8.3万辆同比增长98%。
• 2Q26交付指引11.0万至11.5万辆对应环比增长32%至37%。
• 1Q26毛利率19.0%同比提升11.4个百分点，环比提升1.5个百分点。
• 1Q26非GAAP净利润人民币4300万元连续第二个季度实现调整后盈利。
• FY26销量预测约45.1万辆预计同比增长38%。

影响与含义

报告对蔚来股价和基本面含义偏正面：短期看，1Q26业绩超预期和2Q26交付指引较强，有助于强化市场对销量增长和盈利拐点的信心；中期看，ES8/ES9和ONVO L80的放量、产品组合改善以及ADAS订阅潜力可能推动收入和利润率继续改善。但投资判断仍依赖车型执行、交付节奏、行业需求和竞争格局。

风险

• 车辆执行和交付表现低于预期。
• 整体汽车市场销量或电动车需求弱于预期。
• 同价位竞争对手加剧竞争，压制价格和利润率。
• 行业原材料成本上升带来约人民币1万元/车的成本压力。
• 新车型ES9、ES8和ONVO L80订单转化或爬坡不及预期。

后续跟踪

• 2Q26交付量能否达到11.0万至11.5万辆指引。
• ES9上市后的订单表现及对ES8订单的带动效果。
• ONVO L80上市后的销量爬坡和毛利率表现。
• 高端车型占比是否继续支撑整车毛利率。
• 原材料成本上升背景下供应链节省和促销收缩能否抵消压力。
• NX9031芯片装车比例和ADAS订阅收入进展。