首次覆盖RoboTechnik：光模块设备订单与CPO测试布局支撑多年增长

概览

报告首次覆盖RoboTechnik，认为其已借助全资德国子公司ficonTEC从光伏设备扩展为AI光通信与硅光制造设备供应商。机构判断，光模块设备将主导2026—2027年的盈利增长，而CPO测试设备将随着CPO在AI网络中的渗透提升，成为2027年以后更重要的长期驱动。

核心观点

报告认为，RoboTechnik的核心变化是业务重心由光伏设备转向硅光和光通信设备。公司通过收购ficonTEC进入光学制造设备市场：2019年起参与投资，2023年持股升至93%，并于2025年完成收购取得100%所有权。报告称，公司在2024年以约25.5%至26%的全球份额位居硅光制造设备市场第一。其设备覆盖光模块制造的耦合/对准、堆叠、激光焊接、FAU组装及测试等环节，并通过自研控制软件和算法实现高精度对准、全自动生产与测试；相较多数仅覆盖部分工序的上市竞争者，报告认为这种全流程能力是其竞争优势。 近期增长逻辑主要来自光模块设备需求。机构全球科技团队预计，2025—2030年全球可插拔以太网光模块出货量将以46%的复合增速增长，2030年达到3.30亿只；随着速率从400G升级至800G、1.6T并进一步迈向3.2T，光学对准精度、封装和测试复杂度上升，自动化组装和测试设备的需求随之扩大。报告的渠道调研显示，每新增100万只年化800G光模块产能通常需要5亿至6亿元设备投资，而每代速率升级的设备资本开支通常增加30%至50%。据此，报告估计2026年全球光模块制造设备市场约310亿元，2027年和2028年将分别同比增长40%和27%；另一口径下，2026年市场规模超过300亿元、2025—2028年复合增速为67%。 公司订单为这一判断提供了近期佐证。2026年前7个月，公司公告在手订单合计超过17亿元，其中光模块相关设备占70%以上；约10亿元订单来自一家关键美国光模块客户，而公司2025年总收入为9.50亿元。报告认为，该客户订单既反映海外扩产需求，也可能对中国光模块客户的海外建厂形成示范效应；在海外人工效率较低、人工成本更高的背景下，全自动设备的效率和良率优势更具吸引力。机构预计，公司光模块设备收入在2025—2028年复合增长168%，占总收入的比重将为2026年的46%、2027年的42%和2028年的33%。 第二条增长主线是CPO测试。报告指出，CPO量产对测试要求很高：光损耗容忍度极低，若在与昂贵的交换ASIC集成后才发生失效，替换成本很高。RoboTechnik被视为Nvidia/TSMC CPO测试流程中插入2和插入3环节的关键设备供应商，并可能扩展至插入4。插入2为PIC与EIC键合后的双面晶圆测试，结合电探针和光耦合以评估调制、眼图及光损耗；插入3在光引擎裸片层面测试全链路性能、误码率和热表现；插入4则测试封装后的CPO与交换ASIC模块的系统性能、功耗和热稳定性。报告认为，公司依靠超高精度对准、测试经验以及与Nvidia和TSMC在CPO开发中的深度客户协作，具备较高进入壁垒和先发优势。 机构预计，AI光端口中CPO的渗透率将从2028年的6%升至2029年的12%和2030年的17%，而设备需求会较终端渗透提前1至2年，主要落在2026—2027年。报告预计CPO试运行将带来设备需求，CPO设备收入占公司总收入的比重将由2026年的15%升至2027年的38%和2028年的51%，2025—2028年收入复合增速为277%。由于预计CPO在AI服务器机柜scale-up网络中的渗透将在2028年明显起量，机构以2028年预期每股收益作为估值基准。 报告还列出OCS和FAU的长期增量。公司已获得一名瑞士客户的OCS设备试订单；机构认为，若Google对TPU机柜网络采用OCS的进程推进，OCS制造设备需求可能带来额外上行。与此同时，单个FAU中的光纤通道增加，可能推升自动化对准和组装设备需求。上述机会并非报告盈利预测的唯一基础，但被视为光模块和CPO以外的长期补充驱动。 盈利改善来自收入结构和运营效率的共同变化。机构预计，公司总收入将由2025年的9.50亿元增至2026年的20.65亿元、2027年的59.82亿元和2028年的102.26亿元，对应2025—2028年121%的复合增速；调整后净利润将由2025年的亏损6600万元转为2026年盈利1.44亿元，并在2027年、2028年升至12.32亿元和30.10亿元。报告预计净利率为2026年的7%、2027年的21%和2028年的29%，毛利率则从2025年的34.5%接近升至2028年的50%。原因是光学设备放量后，高ASP产品和规模效应提升；光学设备综合ASP预计由2025年的370万元升至2028年接近600万元，而CPO和OCS相关设备单价通常超过1000万元。随着收入从回款周期较长的光伏设备转向光学设备，应收账款周转天数预计从2025年的244天降至2028年的77天，从而改善现金转换和经营现金流。光伏设备业务预计在2026—2028年逐步稳定，海外项目交付可提供支撑，同时公司可将人力和制造资源逐步转配至硅光业务，减轻光伏业务对整体利润率的拖累。 估值方面，报告以2028年35倍市盈率得出630元目标价，该倍数与光通信组装及测试设备可比公司的2028年平均市盈率一致，略高于光模块和器件制造产业链可比公司的31倍。报告认为，溢价来自收入和盈利增长更快、公司在CPO插入2和插入3测试环节的独特地位，以及产品还覆盖低轨卫星通信、汽车激光雷达、光伏和消费电子硅光生物传感，从而降低对单一终端市场的依赖。按机构估算，公司2028年市盈率约26.89倍，PEG为0.20倍，低于整体可比公司平均的1.53倍；预计2026—2028年EPS复合增速为357%，ROE将从2024年的6%扩张至2027年的51%。

分析框架

报告先梳理公司通过收购ficonTEC形成的硅光设备能力，再以光模块出货、产能资本开支、订单和自动化渗透说明近期需求；随后分析CPO测试流程、渗透率及设备需求前置效应以论证中长期增长。盈利预测结合收入结构、设备单价、毛利率和应收账款周转变化，最后以2028年预期每股收益和可比公司市盈率估值得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  以2028年预期市盈率和PEG进行估值

  报告因预期CPO自2028年明显起量，采用2028年预期每股收益为基础，给予35倍市盈率；同时以0.20倍PEG与可比公司平均1.53倍比较增长与估值的匹配程度。

• 行业/产业分析框架供需框架

  以光模块出货、产能扩张和设备资本开支推算设备需求

  报告将光模块出货增长、速率升级所需设备投资和自动化渗透联系起来，推导光模块制造设备市场规模及公司设备收入机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• RoboTechnik (A)（300757）

  AI光模块、CPO、OCS及FAU制造设备需求的受益方，同时处于由光伏设备向硅光设备转型过程中。

  优势

  通过全资子公司ficonTEC拥有高精度硅光组装与测试能力、全流程产品线和自动化生产测试能力；报告称其在CPO插入2和插入3测试环节处于领先位置。

  劣势

  光伏设备业务仍是历史业务，其行业疲弱曾拖累整体盈利，转型兑现依赖光学设备放量。

  对比

  报告称多数上市竞争者仅覆盖光模块制造的部分工序；公司35倍2028年市盈率与光通信组装及测试设备同行平均水平一致，高于光模块及器件制造产业链同行的31倍。

  风险

  CPO和OCS商业化或采用慢于预期、光模块厂商资本开支走弱、自动化设备竞争加剧，以及光伏设备行业持续疲弱。

关键数据

• 目标价与现价630.00元；483.01元首次覆盖买入评级，目标价对应30%潜在上行空间。
• 2026年前7个月公告在手订单超过17亿元其中光模块相关设备占70%以上，约10亿元来自一家关键美国光模块客户。
• 全球硅光设备市场份额约25.5%至26%报告称公司借助ficonTEC于2024年位居全球第一。
• 全球可插拔光模块出货量增速2025—2030年复合增速46%，2030年3.30亿只报告用于支持光模块制造设备资本开支增长。
• 光模块制造设备市场2026年约310亿元预计2027年和2028年分别同比增长40%和27%。
• CPO在AI光端口渗透率2028年6%，2029年12%，2030年17%报告预计设备需求将较渗透率提前1至2年出现。
• 调整后净利润2026年1.44亿元；2027年12.32亿元；2028年30.10亿元2025年为亏损6600万元。
• 收入与利润率收入2025—2028年复合增速121%；毛利率由2025年34.5%接近升至2028年50%主要由光学设备放量、更高ASP和规模效应驱动。
• 估值参数2028年35倍市盈率；PEG 0.20倍35倍与光通信组装及测试设备可比公司2028年平均水平一致。

影响与含义

报告认为，公司正从光伏设备向光通信和硅光设备转型：光模块设备订单和自动化需求构成2026—2027年的主要利润来源，而CPO测试设备若随渗透率提升兑现，将在2027年后成为更重要的长期收入驱动。收入结构升级还被预计将提高设备单价、毛利率和回款效率，并降低光伏业务对整体盈利的拖累。

风险

• CPO和OCS的采用及商业化进度可能慢于预期。
• 光模块生产商的资本开支周期可能弱于预期。
• 自动化光模块制造设备领域的竞争可能加剧。
• 光伏设备行业的疲弱可能持续更久。