AI/HPC带动SPE订单强劲，但利润率改善仍需时间

概览

本报告是Goldman Sachs对Tokyo Seimitsu (7729.T)与IR团队电话会议的纪要。会议重点讨论生成式AI/HPC相关订单、整体SPE订单趋势以及利润率展望。报告认为，SPE订单主要受AI/HPC应用推动而保持强劲，FY3/27销售可能接近中期计划的¥185bn目标；但利润率改善需要时间，市场一致预期上行空间有限。

核心观点

核心观点包括：第一，订单趋势强劲，FY3/27上半年整体SPE订单预计较FY3/26下半年增长20%；第二，生成式AI/HPC需求仍是主要驱动，HBM需求尤其强；第三，利润率改善节奏可能慢于公司在三季度业绩会上的表述；第四，考虑历史估值区间，当前估值仍偏高，因此维持谨慎立场和Sell评级。

分析框架

报告基于与Tokyo Seimitsu IR团队的电话会议、公司FY3/27订单与利润率指引、应用结构拆分、产能与交期信息，以及Goldman Sachs对FY3/27-28 EBITDA和全球SPE行业估值倍数的相对估值框架进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA相对估值

  以FY3/27-28 EBITDA估计为基础，采用全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并给予40%的行业相对折价。

  Goldman Sachs据此得出12个月目标价¥14,000，隐含FY3/27 P/E为20倍、P/B为2.7倍。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子四个维度比较个股与市场及行业同业。

  增长、财务回报和估值倍数使用标准化排名并转换为百分位；综合因子为增长、财务回报和低估值属性的平均结果。

• 并购情景M&A Rank

  Goldman Sachs使用1到3的并购评分评估公司成为收购目标的可能性。

  评分1代表较高概率，评分2代表中等概率，评分3代表较低概率；只有评分1或2通常会在目标价中纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tokyo Seimitsu (7729.T)股票

  报告研究标的；日本半导体生产设备公司，受AI/HPC、HBM和SPE资本开支周期影响。

  优势

  SPE订单强劲，生成式AI/HPC和HBM需求突出；FY3/27销售可能接近¥185bn中期目标；探针台需求强导致交期延长。

  劣势

  毛利率和OPM改善节奏预计较慢，全年SG&A增加约¥4bn；市场一致预期上行空间有限；估值相对历史区间偏高。

  对比

  估值方法参考全球SPE行业平均18倍EV/EBITDA，并对Tokyo Seimitsu给予40%行业相对折价；覆盖比较公司包括Advantest、DISCO、Ebara、HOYA、JEOL、Kioxia Holdings、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu和Ulvac。

  风险

  对Sell观点的主要上行风险包括半导体订单强于预期、生成式AI需求更强、计量仪器业务利润率显著改善，以及回购或其他股东回报强化措施。

关键数据

• 报告日期2026-05-25 7:55AM JST报告首页显示的发布时间。
• 研究机构Goldman Sachs Japan Co., Ltd.分析师为Shuhei Nakamura和Kaho Otake。
• 评级Sell报告维持谨慎立场。
• 12个月目标价¥14,000基于FY3/27-28 EBITDA和18倍EV/EBITDA、再给予40%折价。
• 当前价格约¥16,915来自报告披露页中Tokyo Seimitsu后列示的价格信息。
• 隐含上行/下行约-17.2%按¥14,000目标价与约¥16,915当前价格估算。
• 中期销售目标FY3/27约¥185bn报告称FY3/27销售可能接近公司中期计划目标。
• FY3/27上半年整体SPE订单指引+20% 半年度环比相对FY3/26下半年；公司曾将该口径从同比修正为半年度环比。
• FY3/27上半年生成式AI/HPC订单展望+15% 半年度环比在询单强劲背景下，实际订单可能接近整体SPE订单+20%的指引。
• HBM订单指引+88% 半年度环比生成式AI/HPC相关订单中的主要强项。
• 逻辑订单指引-15% 半年度环比管理层称主要由客户投资排程和订单确认时点造成，并非需求趋势转弱。
• 探针台交期约5个月此前业绩发布时约3个月，交期延长反映需求强劲。
• FY3/27 OPM指引上半年21.4%，下半年22.7%FY3/26下半年为21.2%。
• FY3/27上半年毛利率改善约+1个百分点 半年度环比公司预计全面利润率改善需等到下半年销售进一步扩张后才更明显。
• SG&A影响全年约增加¥4bn费用增加是利润率改善偏渐进的原因之一。

影响与含义

AI/HPC和HBM需求增强提高了Tokyo Seimitsu订单与销售达成中期目标的可见度，也可能带来产能扩张需求；但利润率修复受毛利率改善较慢和SG&A增加制约，短期盈利弹性不足。对股票而言，订单强劲是基本面支撑，但在估值已偏高、目标价低于当前价格的情况下，Goldman Sachs认为风险回报仍不具吸引力。

风险

• 半导体订单强于预期，尤其是生成式AI相关需求进一步超预期。
• 计量仪器业务盈利能力显著改善，带动整体利润率高于报告假设。
• 公司实施股票回购或其他强化股东回报的措施，可能支撑股价。
• 探针台交期延长和潜在扩产若管理不当，可能影响交付、成本和利润率节奏。
• 若SG&A增加或毛利率改善慢于公司指引，盈利修复可能进一步推迟。

后续跟踪

• FY3/27上半年整体SPE订单能否兑现+20%半年度环比增长。
• 生成式AI/HPC询单能否转化为订单，特别是HBM与逻辑应用的订单结构变化。
• 探针台交期是否继续延长，以及八王子空间利用和饭能相邻土地扩产计划的进展。
• FY3/27上半年毛利率约+1个百分点改善和下半年OPM 22.7%指引能否实现。
• SG&A增加约¥4bn对盈利弹性的压制程度。
• 是否出现股票回购、股东回报强化或评级/目标价调整。