高盛将 AVIC Jonhon 下调至中性，国防毛利率压力抵消数据中心机会

概览

高盛本篇公司研究报告将 AVIC Jonhon 评级由Buy下调至Neutral，核心原因是目标价隐含空间有限、风险收益趋于均衡。公司股价自2025年8月6日加入Buy名单以来基本持平，明显跑输CSI300指数和高盛中国工业科技覆盖平均表现。报告认为，公司中长期仍受益于国防电子、数据中心、液冷和电动化趋势，但短期国防需求缺乏加速、综合毛利率恢复有限、民用业务占比提升对利润率形成稀释。

核心观点

核心观点是：第一，2026年国防需求大概率保持稳定但不显著加速，传统装备安装相关需求部分偏弱；第二，银、铜价格高企以及国防应用价格传导和产品重设计弹性有限，使国防业务毛利率继续承压；第三，数据中心相关业务具备中期成长性，尤其是光模块、高速连接和液冷组件，但当前贡献仍小且处于早期爬坡；第四，EV相关业务增长有所放缓，并可能拖累整体利润率结构；第五，当前估值已较充分反映中期增长机会和近端经营不确定性。

分析框架

报告采用基本面预测、分部业务趋势判断和相对估值相结合的方法：先评估国防、EV和数据中心等业务的需求与毛利率变化，再维持2025-2030E EPS预测不变，并以22x 2027E P/E推导12个月目标价Rmb37.5。报告同时列示上行和下行风险，以判断评级下调后的风险收益是否平衡。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率目标价法

  22x 2027E P/E

  高盛维持2025-2030E EPS预测不变，并以22倍2027E市盈率推导12个月目标价Rmb37.5。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  该框架将个股的增长、财务回报和估值倍数与市场及行业同业进行归一化排序，并形成综合百分位，用于补充投资背景判断。

• 并购概率框架M&A Rank

  收购目标概率分级

  高盛使用1至3级并购排名评估公司成为收购目标的概率；若排名较高，可能在目标价中纳入并购因素。

• 数据平台Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum提供历史财务报表、预测和比率数据，可用于单公司深度分析及跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AVIC Jonhon (002179.SZ)股票

  报告覆盖标的

  优势

  公司是国内光电连接器龙头，具备军工、数据中心、EV和工业应用多元敞口。

  劣势

  近期国防需求缺乏明显加速，综合毛利率恢复有限，目标价隐含空间不足。

  对比

  自2025年8月6日加入Buy名单以来股价基本持平，跑输CSI300指数和高盛中国工业科技覆盖平均表现。

  风险

  评级下调、国防业务毛利率承压、民用业务竞争加剧和新业务爬坡不及预期。

• 国防连接器业务

  核心收入和利润来源

  优势

  受益于国防电子和下一代平台的长期需求，无人系统和深海应用等新领域仍在增长。

  劣势

  传统装备安装相关需求未见显著增长，部分需求可能略低；价格传导和产品重设计空间有限。

  对比

  国防业务毛利率预计约35%，低于2024年45%的水平。

  风险

  国防支出、采购活动或下一代平台开发进度弱于预期。

• 数据中心与液冷产品

  中期新增长点

  优势

  光模块相关产品今年可能快速增长，高速和液冷相关连接器、歧管、冷板和管路系统明年有望继续放量。

  劣势

  目前贡献仍相对较小，业务仍处早期爬坡阶段。

  对比

  相比成熟国防业务，数据中心业务成长性更强但确定性和利润贡献仍待验证。

  风险

  液冷需求采用速度慢于预期，或竞争加剧导致份额和盈利承压。

• EV连接器及其他民用业务

  民用增长敞口

  优势

  受益于电动化趋势以及通信、轨交和工业应用需求。

  劣势

  EV相关业务增长今年可能放缓，民用业务利润率低于国防业务，可能稀释综合毛利率。

  对比

  民用业务提升带来收入多元化，但相对国防业务盈利质量较低。

  风险

  国内外连接器厂商进入EV、液冷和其他高增长民用市场，竞争强度上升。

• 银、铜等原材料

  成本驱动因素

  优势

  若价格回落或传导改善，有助于毛利率修复。

  劣势

  银、铜价格高企对盈利能力形成压力，且国防应用价格传导有限。

  对比

  原材料成本压力是报告下调评级的重要经营背景之一。

  风险

  金属价格继续高位运行或上涨，进一步压缩利润率。

关键数据

• 报告日期2026-05-28 2:23PM HKT报告首页披露。
• 评级调整由Buy下调至Neutral下调原因是目标价隐含空间有限及风险收益更均衡。
• 12个月目标价Rmb37.5目标价维持不变。
• 估值基础22x 2027E P/E用于推导12个月目标价。
• 披露收盘价Rmb38.71出现在公司特定披露中。
• 目标价隐含回报约-3.1%根据Rmb37.5目标价相对Rmb38.71收盘价估算。
• 2026E公司毛利率29.8%基本持平于2025E的29.7%。
• 国防业务毛利率约35%低于2024年的45%水平。
• 股价相对表现自加入Buy名单以来基本持平同期CSI300指数上涨18%，高盛中国工业科技覆盖平均上涨57%。
• 海外收入1H24同比增长9%，占总收入6%若非美国市场海外扩张快于预期，可能带来上行空间。
• 收入结构约一半收入来自军工应用其余来自通信、EV、数据中心、轨交及其他工业应用。

影响与含义

对投资含义而言，报告从“成长机会驱动的买入”转为“机会与压力并存的中性”。数据中心、液冷和海外扩张仍是中期弹性来源，但短期更关键的是国防需求是否恢复、毛利率是否企稳以及原材料成本能否传导。若数据中心业务放量不及预期或民用竞争加剧，估值支撑可能进一步削弱；若液冷需求和海外拓展超预期，则可能重新带来盈利和估值上行。

风险

• 国防支出和采购活动弱于预期，或下一代平台开发时间表延后，可能压制军用连接器需求。
• EV连接器、液冷和其他民用高增长市场竞争加剧，可能压缩市场份额和盈利能力。
• 数据中心、液冷等新增长业务爬坡慢于预期，可能削弱中期增长弹性。
• 银、铜等原材料价格高企，而国防应用价格传导和产品重设计空间有限，可能继续压制毛利率。
• EV相关业务增长放缓可能拖累整体收入增长和利润率结构。

后续跟踪

• 液冷采用率和相关基础设施需求是否快于预期。
• 光模块、高速连接器、歧管、冷板和管路系统等数据中心产品的订单与产能爬坡。
• 2026年国防采购活动、无人系统和深海应用等新领域需求变化。
• 公司综合毛利率和国防业务毛利率是否从2026E低位企稳。
• 银、铜价格走势以及公司价格传导能力。
• 非美国市场海外收入扩张速度。
• EV连接器和液冷市场竞争强度。