盈利预警延长亏损纪录，万科H股仍面临盈利与流动性双重压力

概览

本报告为摩根大通对万科H股2202.HK的公司研究和业绩点评。核心结论是，万科发布1H26盈利预警后，亏损纪录继续延长，经营和流动性仍承压。报告维持谨慎立场，认为公司暂未呈现清晰的盈利或销售反转迹象。

核心观点

摩根大通预计万科1H26核心净亏损为人民币110亿至140亿元，报告净亏损为人民币120亿至150亿元。亏损原因包括开发业务结转大幅下降且毛利率偏低、额外减值拨备，以及部分业务分部和金融投资在折旧摊销后的亏损。该行认为，若亏损延续至2H26，叠加1H26合约销售同比下降49%，市场对公司经营改善的预期仍需保持克制。多次债券展期后，整体性债务重组被视为更务实的下一步。

分析框架

报告从盈利预警、季度亏损趋势、合约销售、管理层变动、流动性支持和估值基准六个角度判断公司基本面。估值上采用一年远期市净率方法，并将万科与香港上市困境中资开发商平均水平进行对标。

方法论与常识提炼

• 估值一年远期市净率

  目标价基于0.25倍目标一年远期P/B。

  摩根大通以香港上市困境中资开发商的平均估值作为参照，得出2026年12月目标价HK$2.25。

• 基本面分析盈利预警与亏损延续分析

  通过核心净亏损区间、季度隐含亏损和亏损原因判断盈利压力。

  报告以1H26核心净亏损区间中点人民币125亿元推算2Q26隐含亏损约人民币72亿元，并认为亏损可能延续至2H26。

• 风险分析流动性与销售压力评估

  合约销售疲弱和流动性支持不足是评级谨慎的关键依据。

  报告指出万科经营和流动性仍承压，深圳地铁流动性支持不足，且销售端尚未见明确复苏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Vanke - H (2202.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  仍具备大型开发商平台和潜在外部协调空间，新任管理层可能有助于稳定运营和风险处置。

  劣势

  连续核心净亏损、合约销售大幅下滑、毛利率偏低、减值压力和流动性紧张。

  对比

  目标估值参考香港上市困境中资开发商平均水平，显示市场对其风险属性的定价较为保守。

  风险

  若销售继续低迷或流动性压力恶化，股价和信用风险可能进一步承压。

• 中国内地与香港房地产板块

  可比与情绪映射

  优势

  若行业销售或融资环境改善，困境房企估值可能获得阶段性支撑。

  劣势

  行业整体仍受销售疲弱、资产处置难度和融资约束影响。

  对比

  万科被放在困境中资开发商估值框架下审视，而非按正常周期开发商估值。

  风险

  行业复苏不及预期会放大单个房企的流动性和盈利压力。

关键数据

• 1H26核心净亏损预警人民币110亿至140亿元公司盈利预警披露区间；1H25核心净亏损为人民币116亿元。
• 1H26报告净亏损预警人民币120亿至150亿元公司预计报告口径净亏损区间。
• 2Q26隐含核心净亏损约人民币72亿元以1H26核心净亏损区间中点人民币125亿元、1Q26核心净亏损人民币53亿元估算。
• 1H26合约销售同比变化-49%报告认为销售大幅下滑削弱基本面反转可见度。
• 当前价HK$2.35截至2026年7月10日。
• 目标价HK$2.25目标价截止日为2026年12月31日。
• 目标估值倍数0.25x一年远期P/B参考香港上市困境中资开发商平均水平。

影响与含义

报告对万科H股的含义偏负面：盈利预警虽未必显著超出市场预期，但连续亏损、销售收缩和流动性压力共同限制估值修复空间。管理层任命更偏向稳定运营和风险缓释，短期内难以被解读为盈利或销售反转信号。

风险

• 上行风险包括合约销售好于预期、深圳地铁提供新的流动性支持、重大资产处置取得进展。
• 下行风险包括销售弱于预期、流动性压力较预期更严重。
• 若整体债务重组推进不顺，可能延长市场对公司信用和股权价值的折价。
• 若减值拨备或低毛利结转继续扩大，2H26亏损可能进一步加深。

后续跟踪

• 1H26最终业绩中核心净亏损是否接近或超过预警区间中点。
• 2H26合约销售是否出现实质性改善。
• 深圳地铁或其他相关方是否提供新增流动性支持。
• 债券展期后是否进入更全面的债务重组安排。
• 资产处置进度、价格和现金回收情况。
• 新任总裁黄宇上任后对运营稳定、风险处置和融资协调的实际效果。