AI-PCB TAM上修至2028E Rmb562bn，花旗上调WUS/VGT目标价

概览

本报告更新中国AI-PCB总可寻址市场预测，并将CPU和光模块PCB需求纳入模型，同时引入2028E预测。花旗认为AI算力、Google TPU、NVDA GPU、交换机和光模块升级将推动AI-PCB在2026-2028E维持高增长，并可能带来材料与mSAP产能紧张。基于更高盈利可见度和估值切换至2027E，花旗上调WUS Printed Circuit和Victory Giant Tech目标价。

核心观点

核心观点是AI-PCB需求仍处于强劲上行周期，2026E-2028E TAM预计分别达到Rmb152bn、Rmb307bn和Rmb562bn。ASIC仍是最大应用类别，但网络升级带动的光模块与交换机PCB增速最快。Google TPU需求预计在2028E成为最大PCB采购驱动之一。一线PCB企业凭借材料锁定、量产执行和产能扩张能力，有望获得更高2027E盈利可见度。

分析框架

报告在原有AI-PCB TAM模型基础上新增CPU和光模块PCB需求，并按ASIC、NVDA、CPU、交换机、光模块和Google TPU等应用拆分市场空间；个股层面结合产能扩张、产品复杂度、毛利率改善和与BBGe共识差异来调整盈利预测，并采用2027E P/E推导目标价。

方法论与常识提炼

• 市场规模预测AI-PCB TAM模型

  按应用拆分的TAM预测

  模型加入CPU和光模块PCB需求，并引入2028E预测，用于估算AI-PCB在不同应用场景下的市场空间与增速。

• 估值方法P/E估值

  目标价推导

  WUS采用30x 2027E P/E推导Rmb189.0目标价；Victory Giant Tech采用25x 2027E P/E推导Rmb456.0目标价。

• 盈利预测CitiE vs BBGe

  盈利预测与一致预期比较

  报告将花旗盈利预测与BBGe共识比较，以体现对产能释放、产品结构和Rubin延迟影响的差异化判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WUS Printed Circuit (002463.SZ)

  AI服务器和数据中心交换机PCB受益标的

  优势

  数据通信PCB龙头，具备较强量产能力、利润率表现和交付记录；花旗认为其客户结构更均衡，因此给予更高P/E估值。

  劣势

  增长依赖产能释放、复杂产品良率和AI相关需求兑现。

  对比

  目标价由Rmb119.0上调至Rmb189.0，估值由此前23x提升至30x 2027E P/E；2026E-2028E盈利CAGR预计为86%。

  风险

  GenAI相关PCB份额低于预期、汽车供应链价格竞争、CSP资本开支削减、材料成本上升以及中美地缘政治风险。

• Victory Giant Tech (300476.SZ)

  AI PCB与Nvidia生态相关受益标的

  优势

  中国领先PCB厂商，HDI产能突出，并与Nvidia从游戏显卡时期建立深度关系；受益于GenAI相关PCB需求、产品结构改善和数据中心交换机/ASIC机会。

  劣势

  2026E净利润被下调，主要因Rubin收入贡献低于预期；海外产能爬坡节奏仍是潜在变量。

  对比

  目标价由Rmb415.0上调至Rmb456.0，采用25x 2027E P/E；2026E-2028E盈利CAGR预计为71%。

  风险

  GenAI PCB份额或良率不及预期、汽车供应链竞争压力、CSP资本开支下降、材料成本上涨和中美地缘政治风险。

关键数据

• AI-PCB TAM2026E/2027E/2028E：Rmb152bn/Rmb307bn/Rmb562bn对应同比增速86%/102%/83%。
• 2027E应用结构ASIC 34%，NVDA 24%，CPU 16%，交换机14%，光模块12%ASIC仍为最大AI-PCB应用，但网络类需求增长更快。
• 光模块PCB增速2026E/2027E：135%/178% YoY主要受网络升级和1.6T光模块放量驱动。
• Google TPU需求2028E PCB采购约US$16bn花旗预计Google TPU PCB采购将在2028E超过NVDA。
• Victory Giant Tech盈利预测2026E/2027E/2028E NP：Rmb8.0bn/Rmb17.9bn/Rmb23.2bn2026E净利润下调8%，主要因Rubin收入贡献较低；目标价上调至Rmb456.0。
• WUS盈利预测2026E/2027E/2028E NP：Rmb6.7bn/Rmb12.1bn/Rmb23.2bn2026E/2027E净利润分别上调16%/22%；目标价上调至Rmb189.0。
• WUS收入与利润率假设2026E/2027E/2028E收入Rmb30bn/Rmb49bn/Rmb88bn，NPM 22%/25%/26%基于已公告产能扩张、复杂PCB产品占比提升和经营杠杆。

影响与含义

若AI-PCB需求、1.6T网络升级和Google TPU采购按报告预期兑现，PCB行业估值视野可能从2027年进一步切换至2028年；同时，AI-CCL和mSAP等上游材料及制程能力可能成为约束，具备材料锁定能力和量产执行力的一线PCB厂更可能受益。

风险

• GenAI相关PCB份额分配或良率低于预期。
• 汽车供应链价格和竞争压力上升。
• CSP资本开支削减或宏观经济疲弱导致需求低于预期。
• 材料成本上升，尤其是AI-CCL等关键材料供应趋紧。
• 中美地缘政治风险影响供应链和客户需求。
• 产能扩张、海外产能爬坡或Rubin相关需求节奏延迟。

后续跟踪

• 2H26是否出现新一轮PCB产能扩张公告，以及公告规模是否足以支持2028E需求。
• AI-CCL、玻纤和mSAP产能是否趋紧，以及一线PCB厂材料锁定能力。
• 1.6T光模块和交换机放量节奏。
• Google TPU PCB采购是否在2028E超过NVDA。
• WUS 2027年产能释放速度、1.6T交换机利润率和进一步扩产计划。
• Victory Giant Tech海外产能爬坡、Rubin延迟影响和数据中心交换机/ASIC业务机会。