高盛维持名创优品买入：会员、IP和门店升级对冲宏观压力

概览

本报告为高盛在名创优品1Q26业绩后举办虚拟NDR后的纪要与投资观点更新。管理层重点讨论2026年四个增长抓手：会员体系、IP产品、门店升级、成熟海外直营市场盈利改善。高盛认为，虽然宏观不确定性、部分海外经销市场采购谨慎和发货延迟会影响短期销售及利润率，但公司通过运营精细化、供应链优化、灵活定价、回购和分红，有望支撑长期结构性增长。

核心观点

核心观点是维持买入。短期市场担忧主要来自海外部分市场消费情绪转弱、发货延迟、库存短缺、运费和费用压力；但中国市场在各线城市仍有韧性，高线城市通过大店和高IP占比提升体验，低线城市继续强调高性价比。海外成熟直营市场尤其北美有经营杠杆和利润率改善空间，欧洲和大洋洲仍处早期投入阶段。估值约9x 2026E P/E，被高盛认为具有吸引力。

分析框架

报告基于5月27日虚拟NDR、1Q26业绩后管理层反馈、分区域经营趋势、会员与IP产品数据、门店升级计划、海外直营和经销模式差异，以及15x 2026E P/E的目标价框架进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法12个月目标价

  15x 2026E P/E

  高盛给出名创优品ADR目标价US$21.2、H股目标价HK$41.2，基于15x 2026E P/E。

• 因子框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位对股票进行横向比较，其中综合分位结合增长、财务回报和估值相对吸引力。

• 并购框架M&A Rank

  并购概率评级

  高盛使用1至3的M&A Rank评估覆盖公司成为收购目标的概率；报告披露该框架作为一般方法说明。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MINISO GROUP HOLDING LTD (MNSO.US ADR)

  核心覆盖标的

  优势

  会员销售占比提升、自有IP管线较强、中国门店升级推进、美国直营利润率改善、回购和约50%派息率提供支撑。

  劣势

  部分海外经销市场受消费情绪、能源成本和发货延迟影响；中国利润率受O2O业务占比提升和新品定价纪律拖累。

  对比

  高盛将其与中国消费和零售覆盖组合进行相对评级，并维持Buy；报告提到估值约9x 2026E P/E。

  风险

  中国门店效率下降、全球同店销售恢复不及预期、地缘政治、费用超预期、Yonghui盈利表现不佳。

• Miniso (H) (9896.HK)

  同一公司H股覆盖标的

  优势

  与ADR共享同一基本面驱动，目标价HK$41.2，受中国市场韧性、海外直营经营杠杆和股东回报支持。

  劣势

  受宏观不确定性、海外市场需求波动及利润率压力影响。

  对比

  报告同时给出ADR与H股目标价，H股目标价基于同一15x 2026E P/E估值框架。

  风险

  竞争加剧、产品创新滞后、产品质量问题、海外扩张不及预期和额外投入高于预期。

关键数据

• 中国会员销售贡献4M26约75%高于1Q25约60%，管理层认为简化会员权益和新会员10%返利推动拉新与复购。
• 美国会员规模与复购率会员超过500万，复购率超过50%由更精准营销和特别供给推动。
• 印度尼西亚会员销售贡献约60%显示海外部分市场会员体系已有较高销售占比。
• 自有IP收入占比4M26占总销售中个位数、占中国销售高个位数4月线上渠道IP销售占比达双位数；YOYO销售目标先达到10亿元。
• 中国门店升级计划2026年约300家高于上一年超过200家的改造规模，主要针对同店销售承压门店改善位置和形态。
• 大店目标年底400-500家，贡献超过30%销售高线城市大店将突出超过70%的IP产品组合。
• 海外净新增门店目标350家其中45%即160-180家为直营门店。
• 美国销售增长目标2026年约同比增长40%1H26进展符合管理层预期，1Q26较强但4月库存短缺部分抵消。
• 美国利润率改善预计改善低至中个位数百分点通过热门商品涨价、本地采购比例调整和议价能力提升实现；5月提价未明显牺牲销量。
• A&P费用率目标全年上限约3%管理层认为1Q26广告与推广费用率上升主要是时点错配。
• IP授权费收入的2.5%-3%管理层预计保持稳定。
• 股东回报稳定派息率约50%，并计划更大规模回购管理层希望通过回购体现对公司前景的信心。

影响与含义

对投资含义而言，报告将近期股价下跌归因于市场对宏观、海外经销需求和短期利润率的担忧；但高盛认为公司在会员、IP、门店形态和海外直营利润率上的改进具备结构性意义，叠加回购、分红和约9x 2026E P/E估值，风险回报仍偏正面。

风险

• 中国市场竞争加剧、产品创新滞后或产品质量问题导致门店生产力下降，并削弱零售伙伴扩张意愿。
• 全球同店销售恢复和门店扩张低于预期。
• 地缘政治风险，特别是中东冲突延长对部分海外经销市场需求、消费者行为和发货节奏的影响。
• OPEX、运费、广告推广费用或额外投入高于预期。
• Yonghui盈利表现不佳。
• O2O业务占比提升可能稀释中国利润率。

后续跟踪

• 中国会员拉新、复购率和会员销售占比能否继续提升。
• 6-8月高密度新IP发布及YOYO销售向10亿元目标推进情况。
• 中国约300家门店升级、大店年底400-500家目标及大店销售贡献。
• 美国库存短缺缓解、涨价对销量影响、本地采购比例从约40%降至约30%的执行情况。
• 海外经销市场在中东冲突、能源成本和发货延迟背景下的订单恢复。
• A&P费用率是否全年控制在约3%，IP授权费是否维持在收入2.5%-3%。
• 更大规模股票回购和约50%稳定派息率的落地节奏。
• Yonghui盈利表现对投资者风险认知的影响。