5月AI机架出货环比微降，全年翻倍预期不变

概览

本篇研报是摩根士丹利针对大中华区技术硬件板块的月度出货追踪更新，核心聚焦于2026年5月GB200及GB300 NVL72 AI服务器机架的出货数据。尽管5月整体出货量出现季节性环比小幅回落，但机构依然看好下游机架组装业务的强劲势头，维持2026年全年出货量同比翻倍的乐观预测，并根据各厂商的目标价上行潜力更新了投资偏好顺序。

核心观点

行业总量与年度展望：研报估算2026年5月主要ODM厂商的GB200/300机架总出货量约为7,700台，环比下降7%。这一短期波动并未改变全年的强劲增长逻辑，机构继续预测2026年全年机架出货量将达到7万至8万台，较2025年的约2.9万台实现超过100%的同比增长。需要注意的是，该统计数据包含了纬创的计算托盘（L10）机架当量，未扣除后续L11组装测试时间，因此实际交付给终端客户的数量可能略低于此数据。 鸿海精密（2317.TW）：作为市场份额最大的厂商，鸿海5月GB机架出货量约为3,300台，环比下降约11%。尽管单月有所回调，机构预计其二季度AI服务器机架出货量仍将保持环比增长态势，季度总量有望达到约1万台，环比增长18%。在三大ODM中，鸿海的绝对出货规模依然领先。 广达电脑（2382.TW）：5月营收为新台币3,115亿元，环比下降8%，主要归因于GB200/300机架出货量从4月的约2,100台降至1,800-1,900台，而笔记本电脑出货维持在350万台持平水平。鉴于5月出货偏低，机构将广达二季度机架出货预估微调至约6,700台（环比仍增40%），部分出货推迟至下半年，但全年约1.87万台的预测保持不变。 纬创资通（3231.TW）：5月营收新台币2,900亿元，环比增长2%，表现相对稳健。增长动力来自子公司Wiwynn营收环比增2%、显示器出货增6%以及GB200/300服务器计算托盘出货小幅增至1,300-1,400台机架当量。机构维持其二季度机架出货约4,200台的预估（环比增4%），隐含6月出货约1,500台机架当量。基于目标价上行空间，纬创被列为当前ODM板块中的首选标的。

分析框架

研报采用高频月度出货追踪法，通过供应链渠道核查（channel checks）获取各家ODM厂商的GB200/300机架实际或预估出货量，并将其与营收数据进行交叉验证。分析逻辑遵循“月度数据→季度修正→全年展望”的传导链条：先确认单月出货是否偏离预期，再判断是暂时性波动还是趋势性变化，进而决定是否调整季度或全年预测。同时，机构引入“机架当量”概念统一不同生产阶段（如L10计算托盘与L11整机架）的统计口径，以便横向比较各厂商的实际产出贡献。最终结合估值模型得出的目标价上行空间，形成动态的投资偏好排序。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  月度出货量追踪与营收归因

  通过将公司月度营收拆解为AI机架、笔记本、显示器等具体产品线的出货量与单价变动，精准定位营收波动的驱动因素。例如在本篇中，广达营收环比下滑被明确归因于AI机架出货减少而非笔电业务疲软，这种颗粒度的拆分有助于区分短期扰动与长期趋势。

• 行业/产业分析框架

  生产阶段标准化换算（机架当量）

  由于不同ODM厂商参与AI服务器生产的环节不同（有的仅做L10计算托盘，有的做L11整机组装），直接比较物理出货量会产生偏差。研报将半成品按折算系数转换为“NVL72机架当量”，使处于不同产业链环节的厂商产出具有可比性，这是硬件制造研究中处理垂直分工差异的常用技巧。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益估值模型（Residual Income Model）

  研报对三家ODM厂商均采用剩余收益模型进行基准情景估值，该方法侧重于企业未来创造的超额收益（即回报高于股权成本的部分）。相比单纯依赖市盈率，RIM更适合评估资本密集型制造业在不同成长阶段的内在价值，关键假设包括中期增长率（7%-13%）和永续增长率（3%）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wistron (3231.TW)

  首选标的，基于目标价上行空间最大

  优势

  营收环比正增长，Wiwynn子公司贡献稳定，AI服务器渗透率提升潜力大

  劣势

  消费电子业务剥离进度若慢于预期可能拖累估值

  对比

  在三大ODM中目标价上行空间居首，优于鸿海和广达

  风险

  消费电子剥离不及预期、笔记本需求疲软、AI服务器渗透放缓、竞争导致利润率收缩

• Hon Hai Precision (2317.TW)

  次选标的，出货量规模最大且Q2环比增长确定性高

  优势

  AI机架出货份额领先（约51%），iPhone销售与EV业务提供多元催化

  劣势

  5月单月出货环比降幅较大（-11%）

  对比

  出货规模远超同业，但目标价上行空间次于纬创

  风险

  iPhone销售不及预期、AI业务利润贡献偏低、EV进展缓慢、地缘政治风险

• Quanta Computer (2382.TW)

  第三选择，短期出货承压但全年指引稳固

  优势

  全年1.87万台机架预测不变，笔记本与Apple Watch需求提供额外支撑

  劣势

  5月机架出货环比明显下滑，Q2预估被下调

  对比

  目标价上行空间在三家中最小，短期动能弱于纬创和鸿海

  风险

  笔记本/手表需求疲软、劳动力成本上升压缩利润率、大型数据中心价格竞争激烈、AI服务器渗透放缓

关键数据

• 5月GB200/300机架总出货~7,700台环比下降7%，包含纬创L10计算托盘机架当量
• 2026年全年机架出货预测70,000-80,000台较2025年约29,000台同比增长超100%
• 鸿海5月机架出货~3,300台环比下降约11%；Q2预计达~10,000台（+18% q/q）
• 广达5月机架出货1,800-1,900台低于4月的~2,100台；Q2预估下调至~6,700台
• 纬创5月机架等效出货1,300-1,400台环比增长2%；Q2维持~4,200台预估
• 广达5月营收NT$3,115亿环比-8%，同比+94%
• 纬创5月营收NT$2,900亿环比+2%，同比+39%

影响与含义

研报认为2026年仍是下游机架组装业务的强劲年份，尽管月度数据存在正常波动，但AI基础设施建设的长期需求未变。对于投资者而言，当前的出货节奏验证了AI服务器从芯片到系统集成的产能爬坡正在持续推进。ODM厂商之间的竞争格局也在动态演变：鸿海凭借规模优势占据半壁江山，但纬创凭借更优的产品组合和潜在的估值弹性成为机构当前的首选；广达虽短期出货承压，但全年指引未变，显示管理层对下半年追赶进度仍有信心。

风险

• AI服务器渗透速度低于预期
• 传统笔记本及消费电子需求疲软
• 大型数据中心领域价格竞争加剧导致利润率承压
• 劳动力成本上升侵蚀盈利
• 地缘政治局势变化影响外资配置与供应链
• iPhone销售不及预期（针对鸿海）
• 消费电子业务剥离进度慢于预期（针对纬创）

后续跟踪

• 各ODM厂商后续月度GB200/300机架实际出货量
• 二季度财报中AI服务器业务的营收占比与利润率表现
• 下半年机架出货能否如期放量以兑现全年7-8万台预测
• 纬创消费电子业务剥离的具体时间表与交易进展
• 鸿海EV业务发展里程碑及新客户导入情况