瑞银看多保险股：国寿弹性大，平安分红优

概览

本篇研报基于国家金融监督管理总局发布的2026年一季度行业数据，分析了中国保险行业的资金运用趋势、近期销售表现及投资者反馈。瑞银认为，尽管二季度保费增速有所放缓且面临监管新规扰动，但险资在一季度逆势加仓权益资产为后续业绩奠定基础。个股层面，研报维持对中国平安和中国人寿H股的买入评级，看好两者在业绩弹性与稳健回报方面的差异化优势。

核心观点

资金运用方面，2026年一季度保险资金运用余额环比增长2.5%至39.4万亿元。尽管股市表现疲软，险资仍逆势加仓权益资产，股票和证券投资基金占比环比提升0.1个百分点至16%，长期股权投资占比升至7.8%，这主要反映了抄底操作及向分红险转型的业务结构变化。同时，债券配置占比微升至51%，而非标资产和银行存款占比继续下降，显示险资在低利率环境下持续调整资产配置以应对收益压力。 销售端来看，二季度至今首年期交保费（FYRP）增速如期放缓。主要原因包括：一季度存款到期带来的资金迁移红利消退、去年二季度基数较高，以及保险公司为应对7月即将实施的“65号文”而主动调整节奏。该文件要求更精细化的费用报告与成本分摊，虽然长期利好行业健康发展，但短期内可能降低实际销售激励，从而抑制银保渠道销售。公司表现上，太保因产品策略调整增速领先，国寿表现优于多数同业但边际扩张或收窄，平安则因合规审慎导致短期增长承压。 股价表现与投资者反馈方面，尽管二季度股市反弹带来盈利修复预期，但寿险板块近一周明显跑输大盘。投资者主要担忧6月起新业务价值（VNB）同比基数变难，以及A股寿险股年初至今大幅跑输H股（差距约20个百分点）。A股弱势的原因被归结为“国家队”减持、市场风格向科技股轮动，以及保险资金自身增持H股（如平安增持国寿H股）等因素。 个股推荐逻辑上，瑞银偏好中国人寿H股，因其权益价格敏感度高（72%股票计入FVTPL，高于同业平均57%）、二季度FYRP增速高于平均且去年同期盈利基数低。同时看好中国平安H股，预计其2026年新业务价值和集团营运利润（OPAT）均实现双位数增长，且当前估值仅6.1倍P/OPAT，股息率达5.3%，具备较高安全边际。

分析框架

研报采用“宏观数据+高频跟踪+投资者情绪”三维分析框架。首先通过解读NFRA季度统计数据判断险资资产配置的大方向；其次结合渠道调研与监管政策节点（如65号文生效日）预判短期销售节奏变化；最后通过收集买方反馈解释股价与基本面的短期背离现象，并据此筛选出兼具基本面支撑与市场交易价值的标的。

方法论与常识提炼

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  新业务价值（VNB）与评估价值法估值

  VNB衡量保险公司当期新销售保单的未来利润现值，是评估寿险公司成长性的核心指标；评估价值法则是在调整后净资产基础上加上有效业务价值和新业务价值倍数来给寿险公司定价，比单纯PE更能反映保险业务的长期负债特性。

• 估值方法SOTP 分部估值

  中国平安的分部加总估值（SOTP）

  对于像平安这样拥有保险、银行、科技等多业务板块的综合金融集团，SOTP方法将各板块分别用适合该行业的估值体系（如寿险用EV、银行用PB）进行独立估值后加总，能更准确地反映多元化业务的真实价值，避免单一指标的失真。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  FVTPL资产占比与业绩弹性

  FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）类资产的市值波动会直接影响当期净利润。研报指出国寿72%的股票属于此类，意味着在股市反弹时其报表利润的向上弹性显著高于同业，这是判断短期业绩爆发力的关键财务特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国人寿 (2628.HK)

  受益标的：权益市场反弹下的高业绩弹性品种

  优势

  72%股票资产计入FVTPL带来极高利润弹性；二季度FYRP增速优于同业；去年同期盈利基数较低

  对比

  相比平安，国寿的业绩波动性更大，但在牛市或反弹行情中的进攻属性更强

  风险

  权益市场大幅回调将直接冲击当期利润

• 中国平安 (2318.HK)

  受益标的：稳健增长与高股息兼备的综合金融龙头

  优势

  预计2026年VNB和OPAT维持双位数增长；5.3%股息率提供安全垫；估值处于低位（6.1x P/OPAT）

  劣势

  短期因合规审慎导致佣金一致性管控严格，二季度销售增长承压

  对比

  相比国寿，平安的增长更可持续且波动较小，适合作为底仓配置

  风险

  监管执行力度不确定性可能延长销售恢复周期

关键数据

• Q1保险资金运用余额39.4万亿元环比增长2.5%，同比增长6.2%
• Q1权益资产配置占比16%股票+基金占比环比+0.1pp，长期股权+0.2pp至7.8%
• 中国人寿FVTPL股票占比72%显著高于同业平均水平57%，业绩对股市波动更敏感
• 中国平安2026E股息率5.3%对应12个月远期P/OPAT估值为6.1倍
• A/H寿险股YTD涨幅差20ppA股寿险年初至今跑输H股约20个百分点

影响与含义

研报认为，尽管短期面临监管磨合期和高基数压力，但险资在一季度的积极权益布局将在市场企稳后转化为显著的利润释放。对于投资者而言，当前时点应区分对待不同标的：追求高贝塔和业绩弹性的资金可关注中国人寿H股；而看重长期复利、现金流回报及综合金融协同效应的资金，中国平安H股提供了更具防御性的配置选择。下半年需密切关注65号文落地后的执行力度及其对银保渠道产能的实际重塑效果。

风险

• 权益市场出现大幅下跌，拖累险企投资收益与利润表现
• 利率长期处于下行周期，加剧资产负债匹配难度与再投资风险
• 实际经营经验偏差（如退保率、发病率等）恶化程度超出预期

后续跟踪

• 65号文正式实施后银保渠道的实际执行力度与销售恢复情况
• 二季度剩余时间权益市场的稳定性及对险企中期业绩的影响
• 下半年新业务价值同比基数变化及边际改善趋势