小米Q1手机/AIoT毛利超预期，抵消EV亏损

概览

摩根士丹利发布研报点评小米集团2026年第一季度业绩。尽管受电动汽车（EV）业务亏损影响，整体调整后净利润同比下降44%，但智能手机和AIoT业务的毛利率大幅超出市场预期，有效对冲了EV端的压力。机构认为，随着EV业务在第二季度实现序贯复苏及出货量增长，加上智能手机利润率的持续驱动，公司基本面有望改善，因此维持“超配”评级及45港元的目标价。

核心观点

核心财务表现：盈利承压但结构优化 小米集团2026年Q1调整后净利润为60.72亿元人民币，同比下降44%，环比下降4%，基本符合市场共识预期。总收入为991.4亿元，同比下降11%。虽然整体营收和利润下滑，但利润结构呈现积极变化：非IFRS调整净利润若剔除EV相关费用，则达到91.72亿元，显示核心主业盈利能力依然稳健。 分部亮点：手机与AIoT毛利率双超预期 智能手机业务是本次业绩的最大惊喜。尽管营收同比下降13%至442.7亿元，但其毛利率高达10.1%，不仅远高于上一季度的8.3%，更大幅超出机构预测的6%。这表明公司在产品组合优化或成本控制上取得了显著成效。 AIoT与生活消费产品业务同样表现优异，毛利率环比大幅提升5.1个百分点至25.2%，超出预期的21%。尽管该板块营收同比下降24%至246.8亿元，但高毛利水平证明了其盈利质量的提升。 挑战与展望：EV业务短期阵痛与Q2复苏预期 电动汽车业务Q1营收为198.6亿元，同比增长7%，但低于预期的225亿元；毛利率为20.1%，符合预期，但该板块仍录得亏损。研报指出，EV业务的亏损是当前拖累整体业绩的主因。然而，机构对后续季度持乐观态度，预计随着新车型订单反馈良好及线下渠道扩张，Q2 EV出货量将增加，从而实现序贯复苏（Sequential Recovery）。此外，互联网服务营收同比增长4%至94.7亿元，其中海外收入占比提升至31.4%，广告收入增长7.8%，显示出稳定的现金流贡献能力。 估值与评级逻辑 基于分部估值法（SOTP），机构给予小米“超配”评级。对于成熟的智能手机、AIoT和互联网业务，采用剩余收益模型（RIM）估值；对于处于成长期的EV业务，采用概率加权的DCF模型（30%牛市/60%基准/10%熊市情景）。当前股价对应2026年预期市盈率约34.7倍，考虑到EV业务的长期潜力和核心业务的利润率修复，机构认为当前估值具有吸引力。

分析框架

机构采用了典型的“分部拆解+边际变化分析”框架来解读这份财报。 首先，通过分部拆解（Segment Analysis），将集团复杂的业务拆分为智能手机、AIoT、互联网和EV四个独立单元，分别评估其营收增速和利润率变化。这种方法能清晰识别出哪些业务在“造血”（如手机和AIoT的高毛利），哪些业务在“失血”（如EV的亏损）。 其次，重点关注“预期差”（Expectation Gap）。研报并未仅停留在同比数据上，而是重点对比实际数据与机构/市场一致预期（Consensus Estimate）。例如，强调手机毛利率10.1%远超预期的6%，以及AIoT毛利率25.2%超预期的21%，以此论证基本面的韧性。 最后，运用前瞻性视角判断拐点。针对EV业务的亏损，机构没有简单看空，而是结合行业常识（新车爬坡周期）和运营指标（出货量预期），推断Q2将是复苏起点，从而支撑中长期的看涨逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对不同业务板块采用不同估值模型加总

  研报对成熟业务（手机/IoT/互联网）使用剩余收益模型（RIM），对高风险高成长的EV业务使用概率加权DCF模型，最后加总得出目标价。这适用于多元化 conglomerate 企业的估值。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除非经常性或战略性亏损以观察核心盈利能力

  研报特意列示了“剔除EV费用后的调整后净利润”，帮助投资者区分一次性/战略性投入带来的账面亏损与公司核心主业的真实赚钱能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团 (1810.HK)

  受益标的：核心业务利润率超预期，EV业务复苏可期

  优势

  智能手机与AIoT毛利率显著优于预期，展现强大的成本控制和定价能力；互联网服务海外收入占比提升，生态粘性增强。

  劣势

  EV业务仍处于投入期，造成整体净利润大幅下滑；智能手机营收同比仍有双位数下降。

  风险

  EV市场竞争加剧可能导致价格战，进一步压缩毛利；智能手机去库存压力及需求疲软可能影响后续季度表现。

关键数据

• Q1调整后净利润60.72亿元同比-44%，环比-4%，符合预期
• 智能手机毛利率10.1%远超预期的6%，环比显著提升
• AIoT毛利率25.2%环比+5.1ppt，超预期的21%
• EV业务毛利率20.1%符合预期，但仍处亏损状态
• 目标价45.00港元较当前股价29.76港元有51%上行空间

影响与含义

研报认为，小米当前的股价可能过度反映了EV业务的短期亏损，而低估了核心硬件业务（手机+AIoT）利润率结构性改善的价值。Q2若能如期实现EV出货量的序贯增长，将验证其规模效应带来的减亏逻辑，从而成为股价向上的催化剂。对于投资者而言，关注点应从单纯的营收增速转向各分部的利润率兑现能力，尤其是智能手机高端化带来的毛利提升是否可持续。

风险

• 电动汽车市场竞争持续激烈，可能导致价格战和利润率压力。
• 智能手机面临去库存和需求疲软的宏观风险，可能压制毛利率。
• 市场对智能电动汽车投资的担忧情绪可能持续，对股价形成压制。

后续跟踪

• Q2电动汽车的出货量数据及新车型的订单反馈。
• 中国线下渠道扩张带来的销量贡献情况。
• 海外市场智能手机份额的提升进展。