Bilibili投资者日强化社区商业化与游戏管线信心

概览

本报告总结Bilibili 2026投资者日要点。摩根士丹利认为，Bilibili的社区强度、商业化潜力和游戏管线深度均体现积极信号，尤其是内容社区的长期关系、用户互动和购买力，为广告收入增长提供支撑。

核心观点

核心观点包括：第一，Bilibili区别于内容分发平台的关键在于时间沉淀、长生命周期内容和创作者信任关系；第二，广告商业化受益于DAU、时长、互动和用户购买力提升；第三，AI广告工具有望改善点击率和eCPM，并扩大中长尾广告主投放；第四，游戏业务在垂类头部、全球化、跨平台和自研管线方面有进一步扩张空间。

分析框架

报告以投资者日管理层披露和摩根士丹利ModelWare预测框架为基础，从内容社区、广告商业化、游戏管线、估值方法和风险因素等维度评估Bilibili的投资吸引力。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  基础情景采用折现现金流估值，WACC为12%，永续增长率为3%，与摩根士丹利中国互联网覆盖口径一致。

• financial_modelMorgan Stanley ModelWare

  财务预测框架

  除特别说明外，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分指标采用一致预期方法或摩根士丹利研究估计。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BILI.US

  核心覆盖标的

  优势

  社区黏性强、用户互动高、广告变现空间提升、游戏储备更深、AI广告工具可能增强投放效率。

  劣势

  利润率仍可能受销售营销费用和内容成本影响，用户规模扩大后MAU增长可能面临更强竞争。

  对比

  摩根士丹利给予Overweight评级，并认为其未来12-18个月总回报有望超过行业覆盖平均水平。

  风险

  广告增长低于预期、游戏留存和流水低于预期、利润率承压、竞争导致MAU增长不及预期。

关键数据

• 评级Overweight股票评级，对应未来12-18个月相对覆盖行业平均回报更优。
• 行业观点Attractive报告披露的行业观点为Attractive。
• 目标价US$31.00目标价时间框架通常为12-18个月。
• 收盘价US$17.70截至2026年7月10日。
• 目标价上行空间75%相对于US$17.70收盘价。
• 2026e净收入Rmb 33,106mnMorgan Stanley Research估计。
• 2026e EBITDARmb 3,764mnMorgan Stanley Research估计。
• 2026e EPSRmb 6.67基于一致预期方法。
• 2026e P/E18.0x估值表披露。
• 用户互动17bn monthly interactions报告用于说明社区互动强度。
• 长视频时长占比65%用户观看时长中来自五分钟以上视频的比例。
• 核心用户信任>8mn users关注创作者超过10年且积极互动的用户数量。
• 平均用户年龄27报告用于说明用户购买力提升。
• 一二线城市占比55%报告用于说明用户结构和广告价值。
• AI广告点击率影响+8ppt内部测试显示AI生成广告封面可提升点击率。
• AI广告eCPM潜力+5%更广泛采用后可能提升eCPM。

影响与含义

若社区心智持续增强并转化为广告定价能力，Bilibili广告业务的增长可持续性将更强；若游戏管线兑现并形成新的常青垂类头部产品，公司盈利和估值弹性可能进一步提升。

风险

• 销售和营销费用或内容成本上升导致利润率低于预期。
• 用户基础扩大后竞争加剧，MAU增长可能低于预期。
• 广告收入增长可能受宏观环境和广告主预算影响。
• San Mou等游戏的用户留存和流水寿命可能低于预期。

后续跟踪

• AI广告代理在广告主中的推广速度及对中长尾广告主预算的拉动。
• 广告收入增长、eCPM和点击率改善是否持续兑现。
• San Wang、N Card、Lumi Master、Three Kingdoms: The Ravages of Time、Mistbound等游戏测试和上线表现。
• 未来两到三年新增两个常青垂类头部游戏目标的进展。
• 内容成本、销售营销费用和利润率变化。