联影医疗调研纪要：海外增长与国内份额提升是核心看点

概览

本报告为Morgan Stanley关于Shanghai United Imaging Healthcare Co的中国医疗健康调研纪要，重点总结联影医疗在海外扩张、国内市场份额、毛利率、汇兑损失、税率和估值方法方面的最新管理层沟通。报告显示，公司海外业务增长强劲，国内招标放缓被管理层视为春节较晚导致的季节性影响，全年行业销售仍被认为健康。

核心观点

核心观点包括：第一，海外市场是联影医疗中长期增长的关键，公司对2026年海外收入增长50%保持信心，并计划到2030年海外收入占集团收入约50%；第二，国内设备市场份额已持续提升，2025年约26%，管理层认为中期30%以上目标可达，但40%以上份额需要更激进销售和市场投入；第三，海外价格较全球同业低约15%-20%，差距较过去收窄，海外毛利率仅比中国低约2个百分点，美国毛利率已与中国接近；第四，高端超声将通过KOL渗透、直销与客户培训、经销商逐步扩张分阶段推进。

分析框架

报告主要基于调研纪要、管理层沟通、Morgan Stanley ModelWare预测和DCF估值框架，对公司海外增长、国内份额、盈利能力和风险进行定性与定量结合的分析。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  贴现现金流估值

  基准情形采用DCF方法，反映公司远期健康经营现金流；关键假设包括WACC 8.8%、永续增长率4.0%、稳定企业税率13.5%，模型从2026年开始。

• 预测Morgan Stanley ModelWare

  Morgan Stanley内部预测框架

  财务指标除非另有说明，均基于Morgan Stanley ModelWare框架；2025e至2027e为Morgan Stanley Research估计。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shanghai United Imaging Healthcare Co (688271.SS)

  核心覆盖标的

  优势

  海外增长动能强，管理层目标清晰；国内设备份额持续提升；AI/software能力在海外认可度提升；美国毛利率已接近中国。

  劣势

  1Q26存在汇兑损失，税率因海外子公司亏损抵扣问题阶段性升至18.4%；高端超声仍需逐步推进KOL、直销培训和渠道扩张。

  对比

  海外价格约低于全球同业15%-20%，折价较过去收窄；海外毛利率仅比中国低约2个百分点。

  风险

  监管收紧、政府资本开支支持下降、产品组合不利导致经营利润率恶化、海外扩张和经常性收入增长慢于预期、地缘政治风险。

• 中国医疗器械行业

  行业背景与需求环境

  优势

  全年行业销售仍被管理层预期健康，国内替代和份额提升仍有空间。

  劣势

  1Q26设备招标放缓，虽被解释为春节较晚导致的季节性影响，但仍需观察恢复节奏。

  对比

  联影医疗国内设备份额约26%，中期30%以上目标相对当前仍有提升空间。

  风险

  政策扰动、招标节奏变化、政府资本开支下降。

关键数据

• 目标价Rmb164.00相对2026-05-13收盘价Rmb114.51的上行空间为43%。
• 当前评级Equal-weightMorgan Stanley相对评级体系下的股票评级。
• 行业观点AttractiveMorgan Stanley对相关行业覆盖宇宙的观点。
• 海外增长目标2026年海外收入增长50%管理层重申对2026年上半年及全年海外增长50%的信心；1Q26增长约27%。
• 2030年海外收入贡献目标约50%管理层目标到2030年海外收入约占集团收入一半。
• 国内市占率2025年约26%；中期目标30%以上管理层认为达到30%以上市占率路径清晰。
• 海外价格差较全球同业低约15%-20%报告认为差距较过去几年收窄。
• 海外毛利率差较中国低约2个百分点美国毛利率已与中国相近，受本地生产和更高服务附着率支持。
• 1Q26汇兑损失约Rmb30mn报告披露一季度录得约人民币3000万元汇兑损失。
• 1Q26税率18.4%因海外子公司亏损未从中国利润中抵扣而上升，预计FY26正常化。
• 2024-2027e收入Rmb10,300.1mn至Rmb18,137.6mn预测表显示收入逐年增长。
• 2024-2027e EPSRmb1.53至Rmb3.39预测期EPS持续提升。
• 2024-2027e EBITDARmb1,672.9mn至Rmb3,581.1mn预测期EBITDA持续提升。

影响与含义

若联影医疗能够兑现海外收入扩张、国内份额提升和毛利率改善，收入与盈利增长可支撑估值上行；但Equal-weight评级表明Morgan Stanley在相对收益层面仍保持审慎，投资判断需要同时考虑监管、政府资本开支、海外拓展节奏、利润率和地缘政治风险。

风险

• 意外监管收紧。
• 政府对资本开支的支持减少。
• 不利产品组合变化导致经营利润率恶化。
• 海外扩张和经常性收入增长慢于预期。
• 地缘政治风险。
• 原材料价格上涨，包括氦气价格上升，可能抵消有利产品结构和供应链优化带来的毛利率改善。

后续跟踪

• 2026年上半年及全年海外收入是否实现50%增长目标。
• 海外收入占比向2030年约50%目标推进的速度。
• 国内设备招标在春节因素后是否恢复，全年行业销售是否保持健康。
• 国内市场份额能否从2025年约26%向中期30%以上提升。
• 高端超声KOL渗透、直销培训和经销商扩张的阶段性进展。
• 海外毛利率与中国毛利率约2个百分点差距是否继续收窄。
• 汇兑损失、海外子公司亏损抵扣和FY26税率正常化情况。