零跑科技26Q1亏损扩大，瑞银维持12个月Neutral评级

概览

本报告为瑞银对Zhejiang Leapmotor Technology的公司研究速评。报告核心关注零跑科技26Q1业绩表现、毛利率变化、全年盈利目标风险以及估值与行业风险。公司定位为中国智能电动车企业，主要覆盖中国新能源车市场人民币15万至30万元价格带的中高端细分市场，并通过与Stellantis合作推进海外销售。

核心观点

瑞银的核心观点偏谨慎中性：零跑科技26Q1销量同比增长26%，但净亏损扩大至人民币3.9亿元，说明规模增长尚未转化为利润改善。车辆毛利率降至约7%，主要受到销量环比下降和产品结构下移影响。管理层预计原材料成本通胀将从26Q2开始冲击利润率，并提示全年人民币50亿元净利润目标存在下行风险。

分析框架

报告采用公司基本面与估值框架相结合的方式，重点比较销量增长、净亏损、车辆毛利率、产品结构、原材料成本和全年利润目标风险，并以P/S倍数对零跑科技进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/S multiple

  市销率估值

  瑞银使用P/S倍数对零跑科技估值，适用于收入规模仍在扩张但盈利波动较大的成长型电动车公司。

• rating_definition12-month rating

  12个月评级框架

  报告中的Neutral评级对应瑞银对未来12个月投资回报的判断，价格目标投资期限为12个月。

• risk_frameworkUpside and downside risk assessment

  上行与下行风险评估

  报告分别列示需求、竞争、政策、海外执行、补贴变化和行业产能等因素对投资观点的潜在影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Leapmotor Technology / 9863.HK

  主要覆盖标的

  优势

  中国智能电动车公司，聚焦人民币15万至30万元价格带；通过Stellantis拓展海外销售；也在讨论向第三方OEM供应核心电动车部件。

  劣势

  26Q1净亏损扩大，车辆毛利率降至约7%，产品结构下移和成本压力影响盈利。

  对比

  与新能源车行业整体相比，公司受益于销量增长和海外扩张机会，但同样面对激烈价格竞争、新车型密集投放和补贴退坡风险。

  风险

  需求弱于预期、行业竞争更激烈、价格下调、新车型冲击、补贴下降、原材料成本上升、海外执行不及预期。

• China NEV sector

  行业背景

  优势

  政策支持、消费者电动化渗透、海外扩张和智能化升级可能带来增长机会。

  劣势

  行业竞争激烈，价格战和产能扩张可能压低车企利润率。

  对比

  零跑科技的盈利表现需要与行业竞争强度和政策环境共同观察。

  风险

  新能源车政策变化、补贴显著下降、新进入者导致市场份额下降、动力电池行业潜在产能过剩。

关键数据

• 12个月评级Neutral报告首页列示为12-month rating Neutral。
• 12个月目标价HK$50.00瑞银给出的12个月价格目标。
• 当前价格HK$45.22价格日期为15 May 2026。
• 隐含上行空间约10.6%按目标价HK$50.00与当前价HK$45.22粗略计算，未计股息。
• 26Q1净亏损人民币3.9亿元同比约扩大至三倍。
• 26Q1销量变化+26% y/y销量同比增长，但盈利仍显著承压。
• 26Q1车辆毛利率约7%受销量环比下降和产品结构下移影响。
• 管理层利润目标风险人民币50亿元净利润目标存在下行风险管理层提示原材料成本通胀可能自26Q2起影响利润率。
• 收入结构车辆和零部件销售占99%截至H124，服务收入占比低于1%。

影响与含义

报告对零跑科技的投资含义是，短期市场需要权衡销量增长与盈利质量之间的矛盾。若需求、海外扩张和成本控制改善，估值可能获得支撑；但若价格竞争、产品结构下移、原材料成本上升或补贴退坡加剧，利润率和全年盈利目标可能继续承压。

风险

• 零跑车型需求弱于预期。
• 行业竞争环境比预期更激烈，包括降价和更多电动车车型发布。
• 新能源车和电动车制造商政府补贴下降。
• 原材料成本通胀从26Q2开始冲击利润率。
• 新能源车政策变化可能影响行业需求和盈利。
• 新进入者可能导致公司市场份额下降。
• 新能源车电池行业潜在产能过剩。
• 海外市场执行和规模化进度低于预期。

后续跟踪

• 26Q2起原材料成本对车辆毛利率的实际影响。
• 零跑科技能否扭转车辆毛利率下滑趋势。
• 全年人民币50亿元净利润目标是否继续面临下修。
• 人民币15万至30万元价格带车型需求是否保持强劲。
• 与Stellantis合作的海外销售扩张速度。
• 向第三方OEM供应核心电动车部件的进展。
• 中国新能源车补贴、政策和价格竞争变化。