比亚迪争议仍在，但海外与技术升级支撑长期多头逻辑

概览

本报告是摩根士丹利对比亚迪4Q业绩后的事件点评。报告认为，市场争论仍会持续：多头关注海外销量上行、新车型周期、二代刀片电池和超快充基础设施；空头则关注国内销量和盈利波动、价格竞争、成本上行以及研发资本化趋势。整体结论仍偏正面，维持 Overweight。

核心观点

核心观点是，比亚迪短期仍受国内激烈竞争和电池切换期产能约束影响，但未来3-6个月新车型周期有望带动销量恢复；海外市场在油价冲击下门店客流和电动车兴趣上升，叠加东盟、拉美和欧洲本地化生产提升，可能成为平滑国内波动的重要增长来源。超快充网络需要更长时间才能转化为相对同业的经济护城河。

分析框架

报告从业绩后市场关注点出发，结合管理层沟通、产品和电池技术迭代、海外销量目标、资本开支趋势及估值框架进行判断。估值采用情景加权方法，并同时纳入多头、基准和空头情形。

方法论与常识提炼

• 估值方法blended_scenario_methodology

  25%多头、50%基准、25%空头的混合估值方法

  多头情形采用SOTP并隐含2026年30倍多头市盈率；基准情形采用DCF，假设14.3% WACC和3.0%长期增长；空头情形采用2026年12倍市盈率，反映国内外汽车销量较差和更严重价格下调。

• rating_definitionMorgan Stanley Overweight

  相对评级

  Overweight表示在未来12-18个月内，股票总回报预计在风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD Company Limited (1211.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  新车型周期、二代刀片电池、超快充、海外扩张和潜在资本开支下降共同支撑中长期竞争力。

  劣势

  国内大众市场竞争激烈，短期电池切换存在产能约束，盈利和销量仍可能波动。

  对比

  报告认为超快充基础设施若逐步铺开，有望扩大比亚迪相对其他电动车同业的经济护城河，但这一过程需要更长时间。

  风险

  海外扩张受保护主义影响、国内外销量不及预期、价格下调更严重、成本上升或研发资本化争议。

• BYD Company Limited (002594.SZ)

  同一公司A股上市证券

  优势

  与H股共享经营基本面和产品周期驱动。

  劣势

  估值和流动性可能受A股市场风险偏好影响。

  对比

  报告覆盖表列示002594.SZ同样为O评级，价格为人民币105.30。

  风险

  与H股相同的经营风险，并叠加本地市场估值波动。

关键数据

• 股票评级Overweight报告维持对BYD Company Limited (1211.HK)的正面相对评级。
• 行业观点In-Line中国汽车与共享出行行业观点为In-Line。
• 当前价格HK$106.50表格显示1211.HK在2026-03-27的价格。
• 2026年海外销量目标1.5mn+ units管理层对2026年海外销量超过150万辆有信心。
• 长期海外销量占比潜力~50%管理层认为长期海外销量可达总销量约50%，2025年为23%。
• 资本开支趋势约人民币1000亿元/年管理层预计资本开支从2025年的人民币1570亿元逐步下降并稳定。
• 二代刀片电池海外导入2H26起比亚迪计划从2026年下半年起在更多海外车型搭载二代刀片电池。
• 海外超快充建设2027年开始公司计划2027年开始在海外建设超快充站以缩短充电时间。

影响与含义

对投资者而言，报告暗示比亚迪的关键矛盾已从单纯国内价格竞争，转向技术差异化和海外放量能否抵消国内波动。若订单动能、新车型周期和海外本地化兑现，Overweight逻辑会增强；若保护主义、产能切换、价格战或销量疲弱加剧，则盈利和估值承压。

风险

• 海外扩张在保护主义上升背景下进展不及预期。
• 国内和海外汽车销量弱于预期。
• 大众市场竞争加剧导致更严重价格下调。
• 一代到二代电池切换期间短期产能受限。
• 成本上行、研发趋势和资本化处理可能影响利润质量。

后续跟踪

• 技术升级后国内订单动能是否改善。
• 未来3-6个月新车型周期能否带动销量恢复。
• 5月活动是否帮助比亚迪重新获得智能驾驶叙事。
• 2026年海外销量是否超过150万辆。
• 2026年下半年二代刀片电池海外车型搭载进度。
• 2027年海外超快充站建设进展。
• 资本开支是否按管理层预期下降并稳定在约人民币1000亿元/年。