摩根大通：维持亚太乐观，AI变现与大宗错配引关注

概览

本篇研报是摩根大通针对亚太市场的主题投资评论，核心结论是在伊朗局势等不确定性下，仍应维持对权益市场的战术性乐观。报告认为，当前市场的核心驱动力已从单纯的地缘博弈回归到企业盈利增长本身，尤其是科技板块的强劲表现和AI产业链的加速变现。同时，大宗商品领域出现的现货价格与股票估值背离被视为重要的加仓窗口，叠加全球经济增长的韧性，整体配置环境依然积极。

核心观点

盈利动能与宏观韧性是当前市场的基石。尽管中东局势引发担忧，但标普500和MSCI新兴市场在4月均录得双位数涨幅，主要得益于超预期的财报季表现。美股科技板块盈利超预期比率高达95%，Mag7（七巨头）盈利增速较标普其余成分股高出42个百分点。亚太地区盈利修正同样强劲，12个月远期EPS在过去一段时间上修了10-11%，这表明基本面的改善足以对冲地缘政治带来的估值压制。宏观层面，全球GDP年化增速维持在2.7%的“高于趋势”水平，美国科技设备与软件支出一季度年化增速分别达58%和23%，劳动力市场亦保持稳健。 AI投资逻辑正从单纯的资本开支扩张转向“订单积压（RPO）”驱动的变现阶段。虽然2026年全球AI资本开支预计将同比增长60%以上至8000亿美元以上，但更值得关注的信号是超大规模云厂商的剩余履约义务（RPO）激增。数据显示，美国三大超大规模云厂商的RPO同比增速从上季度的59%加速至本季度的112%，增速远超资本开支本身。这意味着未来的收入能见度大幅提升，AI需求正在转化为实实在在的签约合同，使得超大规模云厂商在当前时点可能比单纯的AI供应链更具吸引力。此外，部分对冲基金对半导体板块的配置已处于历史高位区域。 大宗商品板块存在显著的定价错配与结构性机会。受供给冲击和需求支撑，大宗商品现货价格上涨，但相关股票因宏观去杠杆情绪而下跌，形成了罕见的背离。例如铝现货价格年初至今上涨18%，而中国铝业股价却下跌6%，尽管其盈利预期已上修超30%。研报强调，看多大宗商品不仅基于短期错配，更基于长期结构性因素：全球产业政策推动制造业回流、AI竞赛引发的资源争夺、以及过去十年资本开支不足导致的供需紧平衡。在澳大利亚市场，策略师特别建议超配材料和能源板块（如BHP、Capstone、Newmont），并增配房地产板块（如Goodman）以博弈澳储行加息周期接近尾声的预期。

分析框架

研报采用了“基本面验证+领先指标前瞻+跨资产比价”的综合分析框架。首先，通过对比指数价格位置与EPS修正幅度，量化判断基本面是否足以消化地缘风险溢价；其次，在AI赛道分析中，不局限于当期资本开支数据，而是引入“剩余履约义务（RPO）”这一衡量未来收入确定性的先行指标，以此区分“投入期”与“变现期”的投资价值差异；最后，在大宗商品领域，利用“现货价格vs股价”及“商品价格vs盈利修正”的双重背离模型来识别错误定价机会，并结合长周期供给侧约束论证配置的持续性。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架

  剩余履约义务（RPO）作为收入先行指标

  RPO代表公司已签约但尚未确认收入的合同金额。在本篇研报中，分析师用RPO增速远超资本开支增速的现象，来判断AI云厂商已从单纯烧钱阶段进入确定的商业变现阶段，这比看当期营收更能预测未来增长。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  现货价格与股价背离捕捉预期差

  当大宗商品现货涨价反映真实供需紧张，而股价因宏观情绪下跌时，两者之间的‘剪刀差’往往意味着股票被错误定价。研报利用这种背离寻找买入机会，本质是博弈市场对基本面反应的滞后性。

• 行业/产业分析框架供需框架

  长期资本开支不足导致的结构性短缺

  研报指出过去十年大宗商品领域资本开支低迷，限制了未来供给弹性。这是典型的供给侧分析范式，说明即便需求温和增长，缺乏新增产能也会导致价格中枢长期上移，为多头提供安全边际。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amazon (AMZN), Google (GOOGL), Microsoft (MSFT)

  AI变现核心受益者，RPO增速飙升验证商业化进程

  优势

  剩余履约义务同比增长112%，未来收入确定性极高；资本开支持续加速

  对比

  相比AI供应链，RPO的高增长使其在当前阶段更具投资吸引力

  风险

  2027年资本开支预期分歧较大，部分买方预估远高于卖方共识

• META PLATFORMS INC (META)

  四大CSP之一，AI资本开支加速但不出售算力

  优势

  资本开支增速>70%，属于AI投入第一梯队

  劣势

  不对外出售计算资源，无法直接通过RPO指标衡量变现进度

  对比

  与AWS/Azure/GCP不同，缺乏外部云收入RPO作为验证信号

• BHP, Capstone, Newmont

  澳洲大宗商品超配首选，受益于结构性供需紧张及金价铜价韧性

  优势

  兼具增长韧性与通胀对冲属性；机构低配提供加仓空间

  对比

  Materials板块为澳洲策略师模型组合中最大超配项

  风险

  宏观去杠杆情绪可能导致股价继续与商品价格背离

• Goodman Group

  澳洲房地产板块首选，数据中心与物流业务双重驱动

  优势

  受益于AI数据中心需求及利率见顶预期下的久期资产重估

  对比

  相比Scentre和Stockland等周期性标的，具备更强的结构性成长逻辑

  风险

  澳储行政策路径若偏离预期（如加息不止一次）将压制估值

• Chalco (中国铝业)

  大宗商品定价错配的典型案例，盈利上修但股价滞涨

  优势

  12个月远期EPS上修超30%，铝价上涨直接利好利润

  劣势

  年初至今股价下跌6%，受宏观情绪拖累明显

  对比

  现货价格+18%与股价-6%形成巨大反差，修复潜力大

  风险

  若宏观悲观情绪持续，股价修复可能滞后于商品基本面

关键数据

• MSCI亚太12M远期EPS修正+10-11%同期指数仅接近战前高点，显示盈利改善跑赢股价
• 美国三大超大规模云厂商RPO增速+112% y/y较上季度+59%显著加速，远超资本开支增速
• 2026年全球AI资本开支预测>$800bn同比增长超60%，前四大美国CSP贡献约$700bn
• 铝现货vs中铝股价YTD表现+18% vs -6%典型的商品现货与股票定价背离案例
• OECD石油库存运营压力线7.6bn bbls预计6月底触及，届时若伊朗协议未达成或引发供应危机
• 美国科技设备支出增速(1Q26)+58% annualized显示AI驱动的企业投资仍是全球增长核心引擎

影响与含义

对于投资者而言，当前环境支持维持较高的权益仓位，尤其应关注那些盈利可见度高、且已被市场验证的AI变现标的。超大规模云厂商因其RPO的爆发式增长，投资价值可能优于纯硬件供应链。大宗商品板块的错误定价提供了战术性加仓良机，特别是具备铜金敞口及受益于再工业化的材料股。同时，需密切留意6月底这一时间节点，若伊朗谈判破裂导致石油库存跌破运营压力线，可能会对市场造成实质性冲击，但在该时点之前，“买入传闻”的策略依然有效。

风险

• 伊朗核协议谈判失败或拖延，导致地缘风险重新定价
• OECD石油库存在6月底触及运营压力水平，引发实物供应中断
• AI资本开支预期分歧巨大，2027年实际投入可能不及部分激进预期
• 欧洲商业信心下滑，全球经济韧性出现分化

后续跟踪

• 未来几周美伊谈判进展及有限范围协议达成的可能性
• 6月底OECD石油库存是否降至76亿桶运营压力线以下
• 本周美国非农就业数据（预期+5万）及失业率变化
• 超大规模云厂商后续季度RPO增速能否维持三位数增长
• 澳储行利率决议及市场对终端利率定价的调整