MLCC行业多年看涨，2028年预计出现6%供应缺口

概览

摩根大通发布亚洲MLCC行业深度研究报告，首次推出全球MLCC长期供需模型，对行业持多年看涨观点。报告核心预测：在AI服务器和汽车电子需求双重驱动下，MLCC行业将从2025年约10%的供应过剩，逐步转向2028年约6%的供应短缺。这一紧张程度将略超2017-18年周期（当时由云资本开支和初代EV需求推动）。报告预计2026-2028年期间行业平均售价（ASP）将上涨约50%，与2016-18年周期的涨幅相当。行业总可寻址市场（TAM）预计2025-28年复合增长24%，至2028年超过300亿美元。基于估值吸引力，报告明确偏好日本（村田>太阳诱电>TDK）和台湾（国巨）企业，而非韩国三星电机。

核心观点

报告的核心论点建立在三个关键判断之上。 需求端：AI服务器已成为MLCC行业最重要的应用领域。报告指出，无论是AI服务器还是通用服务器，客户产能分配请求均出现激增。与此同时，汽车MLCC需求保持相对韧性。虽然消费电子终端需求仍具挑战性，但客户（包括分销渠道）已开始注意到供应趋紧。报告预测MLCC行业TAM将在2025-28年实现24%的年均复合增长（对比2016-19年为16%），其中ASP上涨的贡献更为显著。 供给端：一个被市场低估的关键点是，服务器/汽车MLCC占比提升带来的产能折损率（trade loss ratio）上升和良率挑战。MLCC行业标称产能过去十年年均增长约10%，但经过生产折损和良率调整后的有效产能，相对于增长中的采购需求显得相当有限。汽车和服务器的MLCC相比IT应用采用更大的封装尺寸，且更高的系统电源电压要求导致需要使用更先进的规格。特别是，AI服务器应用中超高容值（如1005-47uf）新规格MLCC的兴起，使得领先供应商的组装良率下降。这种产能折损正在加速——未来三年对标称产能增长的负面影响将达两位数百分比，而过去五年仅为低至中个位数百分比。 投资结论：MLCC供应商2026年至今已累计上涨268%（对比MXAP指数+16%），大幅跑赢科技硬件子行业。行业总市值达3540亿美元，按共识EPS计算2026-28年市盈率为61x/40x/30x。报告认为，由于行业向AI生态系统转型的早期阶段，共识盈利修正往往滞后，投资者将更关注增长动能。预计2026年下半年股价动能将保持强劲。

分析框架

摩根大通的研究方法围绕其新构建的全球MLCC供需模型展开。该模型整合了历史数据更新和三年前瞻性展望，核心分析框架如下： 首先，需求侧采用自下而上（bottom-up）的终端设备拆解法，将MLCC需求按应用领域（移动、PC/服务器、消费电子、汽车、工业及其他）分别建模，再汇总至行业层面。特别地，报告将AI服务器从传统服务器中单独拆分，以捕捉GPU和ASIC阵营客户带来的增量需求。 其次，供给侧不仅跟踪标称产能（nameplate capacity），更关键的是引入有效产能（effective capacity）概念——即在标称产能基础上，扣除大尺寸MLCC占比提升带来的产能折损（trade loss），以及良率（yield）调整后的实际产出。这一方法是本报告区别于市场共识的核心创新点。 最后，报告通过对比历史周期（特别是2016-18年和2017-18年）的供需紧张程度和ASP涨幅，来锚定对当前周期的判断。估值层面，采用PE、PB、ROE等多维度指标进行跨区域、跨周期的比较分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  有效产能（Effective Capacity）分析

  在分析MLCC等制造行业时，不能仅看标称产能，而需考虑产品结构调整（如大尺寸占比提升）和良率波动对实际产出的影响。本报告中，AI服务器用超高容MLCC的组装良率仅为普通MLCC的1/3至1/6，导致有效产能显著低于标称产能，这是判断供需缺口的关键变量。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分与ASP驱动分析

  报告将行业收入增长分解为'量'和'价'两个维度。2025-28年MLCC行业24%的CAGR中，ASP上涨的贡献比以往周期更大，这反映了高端产品（AI服务器、汽车）占比提升带来的结构性涨价，而非单纯的数量扩张。

• 估值方法PE/PEG 估值

  跨市场估值比较与增长溢价

  报告在比较日本、台湾、韩国MLCC企业时，不仅看静态PE，更关注PEG（市盈率相对盈利增长比率）和估值修复空间。日本企业（如村田、太阳诱电）因技术领先和AI服务器份额优势，在增长确定性提升时享有估值重估空间；而韩国三星电机因估值已较高，相对吸引力下降。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  库存周期与产能周期的叠加判断

  MLCC作为典型的周期性行业，其景气判断需要区分库存周期（短期，1-2个季度）和产能周期（中长期，2-3年）。当前处于AI需求驱动的产能周期上行阶段，而库存已在2023-24年去化完毕，两者叠加形成'双击'效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 村田制作所 (Murata, 6981 JP)

  日本MLCC龙头，AI服务器MLCC技术领先者，报告最优先推荐

  优势

  技术领先，AI服务器份额最高，客户覆盖头部GPU/ASIC厂商，汽车MLCC份额稳固

  对比

  日本三家中首选，技术壁垒最高，AI服务器受益确定性最强

  风险

  AI服务器需求不及预期，产能扩张进度慢于预期

• 太阳诱电 (Taiyo Yuden, 6976 JP)

  日本MLCC第二，技术实力强，估值相对村田有吸引力

  优势

  技术实力仅次于村田，AI服务器布局积极，汽车MLCC增长快

  劣势

  规模小于村田，AI服务器客户认证进度略慢

  对比

  日本三家中第二推荐，估值修复空间较大

  风险

  AI服务器份额提升不及预期

• TDK (6762 JP)

  日本MLCC第三，多元化业务分散风险

  优势

  多元化业务（传感器、薄膜等），汽车MLCC份额较高

  劣势

  MLCC业务占比相对较低，AI服务器布局较慢

  对比

  日本三家中第三推荐，增长弹性相对较小

  风险

  非MLCC业务拖累整体表现

• 国巨 (Yageo, 2327 TW)

  台湾MLCC龙头，通过并购整合提升中高端份额

  优势

  并购整合效应显现，产品组合升级，工业和汽车占比提升

  劣势

  技术实力与日本龙头仍有差距，AI服务器份额有限

  对比

  台湾唯一推荐，估值吸引力高于韩国同行

  风险

  并购整合不及预期，技术升级进度慢于预期

• 三星电机 (SEMCO, 009150 KS)

  韩国MLCC龙头，规模较大但AI服务器布局相对滞后

  优势

  整体规模大，IT MLCC份额高，资本实力强

  劣势

  AI服务器高端MLCC技术储备不足，估值已较高

  对比

  报告相对不看好，认为日本台湾企业估值吸引力更优

  风险

  AI服务器市场份额丢失，估值回调压力

关键数据

• 2025-28E行业TAM CAGR24%对比2016-19年CAGR为16%
• 2028E行业OPM38%对比2018年36%
• 2026-28E ASP涨幅约50%与2016-18年周期涨幅相当
• 2025年供应过剩10%2028E转为6%短缺
• AI服务器MLCC组装良率普通MLCC的1/3-1/6关键产能约束因素
• 行业总市值3540亿美元2026年YTD涨幅268%
• FY26-28E共识PE61x/40x/30x行业整体估值水平
• 产能折损对产能增长负面影响DD%（两位数百分比）未来三年；过去五年为低至中个位数%

影响与含义

报告认为，MLCC行业正处于由AI服务器需求驱动的结构性上行周期。与2017-18年周期相比，当前周期的供需紧张程度将略甚，但ASP涨幅相当。AI服务器MLCC作为新SKU，其技术门槛（侧间隙构造法、超高容值）和良率挑战意味着只有少数供应商能够实现规模化量产，这将限制短期供应弹性，支撑价格和利润率。 对于企业竞争格局，日本企业（尤其是村田）凭借技术领先和与头部GPU/ASIC客户的紧密关系，有望在AI服务器MLCC领域获得最大份额；台湾国巨则通过并购整合和产品升级，在中高端市场占据一席之地。相比之下，韩国三星电机虽然整体规模较大，但在AI服务器高端市场的技术储备和客户认证进度相对滞后，且当前估值已反映较多乐观预期，因此上行空间相对有限。 从投资角度，报告建议投资者关注共识盈利修正的滞后效应——由于行业向AI生态系统转型尚处早期，市场对未来增长的定价可能仍不充分。2026年下半年股价动能有望持续，但需密切跟踪供应商产能释放进度和二级市场价格走势，作为合同价格变化的领先指标。

风险

• AI服务器需求不及预期，导致供需缺口收窄、ASP上涨乏力
• AI服务器级MLCC良率提升快于预期，有效产能释放超预期
• 新进入者或现有厂商扩产过快，导致供应过剩重现
• 汽车电子需求放缓，削弱第二大增长驱动力
• 宏观经济下行导致消费电子需求进一步萎缩，拖累整体MLCC需求
• 地缘政治风险影响亚洲供应链稳定性

后续跟踪

• 供应商产能扩张和良率提升的实际进度
• AI服务器客户（GPU/ASIC阵营）的MLCC认证和订单分配情况
• 二级市场价格走势，作为合同价格变化的领先指标
• IT和消费电子终端需求复苏节奏
• 汽车MLCC需求，特别是EV渗透率变化