一季度疲软但好于担忧，比亚迪或迎来情绪出清点
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一季度疲软但好于担忧，比亚迪或迎来情绪出清点
Bernstein认为，比亚迪Q1业绩受销量下滑拖累，但单车净利和毛利率好于担忧，新闪充车型订单、国内份额修复、海外增长和外部电池销售支撑维持Outperform评级。
- Q1收入RMB 1502亿元，同比下降11.8%、环比下降36.8%；净利润RMB 40亿元，同比下降57.5%、环比下降57.9%。
- 单车净利RMB 5.7k，高于市场约RMB 4k的预期，但低于Q1 25的RMB 8.8k和Q4 25的RMB 6.8k。
- 综合毛利率18.8%，环比高于Q4 25的17.4%；EV与电池毛利率估计为22.5%，受海外和高端品牌结构改善支撑。
- 国内EV份额1-2月降至19%，3月回升至23%；报告预计新车型交付爬坡后Q2起份额改善。
- 维持Outperform，目标价1211.HK为HK$136.00、002594.CH为RMB 124.00。
研报解读
概览
本报告是Bernstein对BYD Co Ltd一季度业绩的点评。核心判断是：Q1基本面确实疲软，主要受销量下降拖累，但盈利表现好于市场担忧，且新一代闪充车型订单强劲、国内份额在3月修复、海外市场和外部电池销售继续增长，因此这次业绩披露可能成为股票情绪的出清事件。
核心观点
报告维持对比亚迪的正面观点。短期压力来自销量下滑、收入与净利润明显回落、净利率下降；但积极因素包括产品结构改善带来的ASP和毛利支撑、高端品牌占比提升、海外销量占比提升、研发费用低于前期水平，以及新车型订单验证需求韧性。Bernstein认为随着新车型交付爬坡，Q2起国内市场份额有望改善。
分析框架
报告采用业绩拆解、同比/环比比较、分业务毛利与利润测算、销量与市场份额跟踪、新车型订单观察、海外注册量与电池装机/出货数据验证，并结合SOTP估值框架给出目标价。
方法论与常识提炼
分部加总估值
报告按EV业务、电池业务、手机部件与组装业务、半导体业务等分部进行估值，加总形成比亚迪目标价。
现金流折现
EV业务和电池业务均使用DCF作为估值参考之一，用于反映长期现金流创造能力。
市盈率估值
报告将SOTP结果对应到约18x 2026E P/E，并用P/E评估EV和电池业务。
企业价值/销售额
EV业务还参考EV/Sales方法，以收入规模和可比估值辅助判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 002594.CH / 002594.SSA股上市主体，报告给出RMB 124.00目标价
- 优势
- 新闪充车型订单强劲，高端品牌和海外占比提升，EV与电池毛利率环比改善，外部电池销售增长。
- 劣势
- Q1收入、净利润和销量均显著下滑，净利率降至2.7%，单车净利仍低于去年同期和上一季度。
- 对比
- A股可能比H股更易受中国资本市场政策和市场规则差异影响。
- 风险
- 销量不及预期、产品质量和召回、竞争恶化、技术颠覆、政策不利。
- 1211.HKH股上市主体，报告给出HK$136.00目标价和31%上行空间
- 优势
- 目标价对应Outperform评级；海外增长、产品结构和新车型周期为主要支撑。
- 劣势
- 过去12个月绝对表现为-16.2%，相对ASIAX表现落后。
- 对比
- 报告表格显示1211.HK截至2026-04-28收盘价HK$103.70，目标价HK$136.00。
- 风险
- 与A股共享基本面风险，同时受港股市场风险偏好影响。
关键数据
- Q1 2026收入RMB 150.2bn同比-11.8%，环比-36.8%。
- EV与电池收入RMB 116.8bn同比-12.5%，环比-35.6%。
- Q1 2026净利润RMB 4.0bn同比-57.5%，环比-57.9%；净利率2.7%。
- 综合毛利率18.8%Q1 25为20.1%，Q4 25为17.4%。
- EV与电池毛利率估计22.5%Q1 25为23.9%，Q4 25为21.6%，受产品结构改善支撑。
- 乘用车销量689k unitsQ1 2026同比-30.1%，环比-48.1%。
- 单车净利RMB 5.7k高于市场约RMB 4k预期，低于Q1 25的RMB 8.8k和Q4 25的RMB 6.8k。
- 海外销量占比46.6%Q1 25为20.9%，Q4 25为26.2%。
- 高端品牌销量占比12.4%Q1 25为5.3%，Q4 25为12.3%；包括Denza、Fang Cheng Bao和Yangwang。
- 国内EV市场份额3月回升至23%1-2月曾降至19%，报告预计Q2起随新车型交付爬坡改善。
- 新车型订单Song Ultra首月61,240单；Da Tang 24小时30,000单报告认为搭载闪充能力的新车型订单动能强。
- Q1 2026电池总出货60 GWh同比增长14%；2026年1-2月外供电池约占总出货36%，增长超过62%。
- 研发费用RMB 11.3bn低于Q1 25和Q4 25的RMB 14.2bn；报告提示资本化情况未披露。
影响与含义
若新车型订单能够转化为交付，且国内份额从3月开始稳定修复，比亚迪短期盈利压力可能被市场重新定价。海外扩张、高端品牌占比提升和外供电池增长是中期盈利结构改善的关键支撑；但当前业绩仍显示销量和利润率对行业竞争、产品周期和费用变化高度敏感。
风险
- 销量低于预期。
- 产品质量问题和潜在召回。
- 竞争格局恶化，尤其是中国EV市场价格和产品竞争。
- 技术颠覆风险。
- 政府政策不利。
- A股相对H股可能更波动，并受中国经济和资本市场政策影响。
- Q1研发资本化情况未披露，盈利质量仍需跟踪。
后续跟踪
- 新闪充车型订单向交付的转化速度。
- Q2起中国EV市场份额是否持续修复。
- 海外市场，尤其欧洲、LATAM和ASEAN的注册量增长。
- 外部电池客户和ESS项目出货占比能否继续提升。
- 高端品牌Denza、Fang Cheng Bao、Yangwang销量占比。
- EV与电池毛利率能否维持环比改善。
- 研发费用、资本化比例和费用率变化。