韩国股市去杠杆已过半，摩根大通维持超配韩国

概览

这是一篇韩国股票策略报告，核心讨论韩国市场近期剧烈回撤背后的去杠杆进程。报告认为，最初由基本面担忧和资金轮动触发的下跌，被杠杆ETF、对冲基金仓位解除、外资因指数权重约束而卖出等因素放大。尽管短期波动仍高，摩根大通判断去杠杆已经明显推进，韩国市场中长期基本面仍然良好。

核心观点

报告的核心观点是：韩国市场下跌更像仓位和杠杆的自我修正，而不是基本面趋势反转。杠杆ETF和对冲基金减仓正在正常化，零售融资杠杆不高，外资卖压也因大型记忆体股票权重回落而缓和。基本面方面，AI资本开支、数据中心经济性、记忆体需求、工业链增长、金融和消费的财富效应，以及治理改革仍支撑韩国股票未来数年的正向趋势。

分析框架

报告采用自上而下的权益策略框架，将韩国市场回撤拆分为杠杆ETF、对冲基金/互换容量、零售融资、外资流出、动量因子和基本面六个维度，并结合KOSPI走势、VKOSPI/VIX、杠杆ETF AUM、JPM Primebook L/S比率、融资余额、外资流向、MSCI EM权重和EPS修正等指标判断去杠杆进度。

方法论与常识提炼

• 市场策略去杠杆渠道分解

  将市场下跌拆解为杠杆ETF、对冲基金、零售融资和外资流出等渠道。

  该框架用于判断下跌是否源于基本面恶化，还是仓位拥挤和融资约束导致的技术性出清。

• 风险与仓位Primebook L/S比率与动量因子观察

  用多空比率和价格动量因子回撤观察对冲基金仓位拥挤度。

  报告提到JPM Primebook L/S比率从超过5.5倍降至低于4倍，价格动量因子出现约30%回撤，显示去杠杆已有明显进展但未完全正常化。

• 基本面策略AI周期与盈利可持续性评估

  从模型能力、融资可得性、数据中心租赁回报和记忆体供需判断AI相关盈利可持续性。

  报告认为超大规模云厂商层面的数据中心租赁经济性仍积极，因此AI资本开支有望持续，对韩国记忆体和相关工业链形成支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KOSPI

  核心市场指数和策略目标

  优势

  受AI资本开支、记忆体盈利、工业链增长、金融和消费财富效应及治理改革支撑。

  劣势

  近期从6月22日高点大幅回撤，波动率异常偏高。

  对比

  报告称韩国今年以来美元计价仍是区域表现最好的市场之一。

  风险

  杠杆出清未完成、动量因子继续回撤、外资卖压和AI需求预期波动。

• 韩国相关杠杆ETF

  放大市场波动和强制去杠杆的主要渠道

  优势

  规模下降后边际风险缓和，监管收紧可能限制未来过度扩张。

  劣势

  此前AUM相对市场规模过大，导致下跌日被动减仓和波动放大。

  对比

  报告称相对市场规模曾约为美国的4倍。

  风险

  若市场继续下跌，仍可能触发进一步被动减仓和波动率冲击。

• 韩国记忆体龙头/AI硬件链

  KOSPI近期上涨和外资流出的主要集中领域

  优势

  AI资本开支和数据中心经济性仍支持记忆体需求与盈利可持续性。

  劣势

  权重过高导致EM投资者触及持仓约束，近期卖压集中。

  对比

  两只记忆体股票在MSCI EM中的权重已从6月底高位回落至约7.5%和5.7%。

  风险

  AI货币化争议、技术进步降低记忆体需求的担忧、集中持仓继续释放。

• KOSDAQ小盘股

  零售融资回落和保证金压力更集中的市场

  优势

  系统性影响相对有限，因为主要压力不在KOSPI。

  劣势

  融资余额下降和保证金追缴更多发生在小盘KOSDAQ。

  对比

  与KOSPI相比，KOSDAQ更受零售融资波动影响。

  风险

  若零售情绪反转，小盘股可能继续承压。

• 韩国零售融资与保证金

  潜在杠杆渠道但报告认为系统性风险较低

  优势

  融资余额占市值仅约0.5%，居民仍有股票收益、现金余额、收入和海外资产缓冲。

  劣势

  余额已从高位回落，部分小盘股存在保证金压力。

  对比

  融资余额占市值低于美国和中国A股。

  风险

  若股价继续快速下跌，保证金压力可能进一步扩散。

关键数据

• KOSPI自高点回撤约-28%至-29%高点为2026年6月22日，报告认为跌幅由去杠杆和波动放大。
• 杠杆ETF AUM约500亿美元降至约260亿美元韩国相关杠杆ETF规模从6月底高点明显收缩。
• 杠杆ETF减仓进度约75%完成报告估计已降至接近可接受水平，目标参考约180亿美元。
• 权益对冲基金去杠杆进度超过50%完成基于L/S比率回落至2025年区间上沿附近的假设。
• JPM Primebook L/S比率从超过5.5倍降至低于4倍显示对冲基金韩国权益敞口已明显收缩，但尚未完全正常化。
• 零售融资余额超过250亿美元降至约210亿美元仅约占股票总市值0.5%，低于美国1.9%和中国A股2.8%的比较水平。
• 韩国外资流出年初至今超过1100亿美元报告称约90%来自两只记忆体龙头，主要受EM投资者权重约束影响。
• KOSPI目标12个月基准目标12,500摩根大通维持韩国区域配置超配。

影响与含义

对投资者的含义是，短期仍需跟踪波动率、杠杆ETF规模、对冲基金仓位和外资流出是否继续正常化；但若基本面韧性保持，当前回撤可能更多是仓位出清带来的中期机会，而非韩国权益趋势性转弱。韩国AI和记忆体链条仍是关键支撑，但拥挤交易和监管调整会影响节奏。

风险

• 韩国市场波动率尚未正常化，VKOSPI相对VIX仍处高位。
• 杠杆ETF和对冲基金去杠杆尚未完全结束，可能继续放大短期下跌。
• AI模型层货币化再次受到质疑，可能影响全球AI硬件情绪。
• 记忆体需求可能受到技术和工艺突破降低单位需求的担忧冲击。
• 外资因EM指数权重和持仓约束造成的卖压虽缓和但未完全消失。
• 互换容量和融资成本约束仍未完全正常化。
• 4季度韩国价格动量因子季节性可能更具挑战。

后续跟踪

• 韩国相关杠杆ETF AUM是否继续从约260亿美元向更可接受水平下降。
• JPM Primebook中韩国权益L/S比率是否进一步正常化。
• VKOSPI/VIX比率和单股期货未平仓量是否回落。
• 两只记忆体龙头在MSCI EM中的权重变化及外资流出速度。
• 韩国行业EPS修正是否保持强劲。
• AI资本开支、数据中心租赁经济性和记忆体实际需求数据。
• 韩国治理改革是否在年内重新成为估值上行动力。