销售放缓不等于盈利算法失效，AI与山姆会员店进一步支撑沃尔玛长期优势

概览

报告基于对沃尔玛总部管理层及Sam’s Club的实地交流，讨论近期销售不及预期是否意味着公司增长机制出现结构性破坏。摩根士丹利的结论是，短期压力确实存在，但市场份额、价格领导力、盈利增长机制和零售飞轮仍然稳固，AI及Sam’s Club的商品差异化还可能拓宽未来机会。

核心观点

首先，报告正面回应了业绩后的市场分歧。沃尔玛股价在一周内下跌10%，销售增长在数年来罕见地低于市场预期，放缓幅度也超出摩根士丹利此前判断。报告认为这并非单一因素造成，而是多个压力同时出现：低收入消费者进一步走弱，处方药定价拖累报告口径下的可比销售，关税退款又增加了判断基础盈利能力的噪声。管理层承认这些压力，但强调沃尔玛仍在主要竞争品类获取份额，同时实现年内较强的EBIT增长，因此不认为销售放缓代表竞争地位削弱。对于关税退款，管理层表示，无论是否获得退款，公司都会继续投资价格；如果没有该项收益，也会尝试从其他环节找到抵消因素，包括应对柴油成本上升。摩根士丹利据此认为，沃尔玛的基本定位和价格领导力仍难以挑战。 第二个也是股票当前最核心的争议，是收入增速下降是否会破坏沃尔玛的盈利算法。管理层认为，即使在处方药定价逆风和低收入消费者持续承压期间，可比销售仅保持2%—3%，公司仍可实现其目标中的EBIT和EPS增长。摩根士丹利测算F’28e每股收益约为3.13美元，高于报告发布前一周从部分投资者处听到的估计。报告预计每股收益由截至2026年1月财年的2.65美元升至F’27e的2.88美元、F’28e的3.13美元和F’29e的3.39美元，并对高个位数至低双位数的盈利增长更有信心。报告强调，管理层的信念仍然很强，但接下来需要实际经营数据证明：较温和的可比销售能否与目标盈利增速并存。 第三，估值在股价回落后变得更容易论证。沃尔玛当前约为33倍盈利，而一年前约为45倍；报告认为问题已经从“是否应享受溢价”转向“溢价应有多大”。摩根士丹利没有断言合理倍数究竟是28倍、32倍还是35倍，但认为电商、平台、广告和会员组成的飞轮仍在运转，并支持高个位数至低双位数的盈利增长。电商销售的增量利润率达到低双位数，意味着单看门店的负可比销售目前更像噪声，尚不足以打断整体盈利路径。125美元目标价对应F’29e每股收益3.39美元的约36.8倍混合市盈率，或F’29e约565亿美元EBITDA的约18倍EV/EBITDA。36.8倍高于沃尔玛过去十年约21倍的平均市盈率，但报告认为，公司已从受亚马逊冲击的实体零售商转型为电商及供应链革新者，这一变化支持估值溢价。 第四，管理层交流令摩根士丹利对AI商业和广告更为积极。在AI购物环境下，沃尔玛的规模、商品丰富度、价格、履约速度、客户关系和交易数据，使其无论消费者从何种界面开始购物，都有机会成为最终履约和成交的平台。报告将AI商业分为三类：一是对话式商业，即AI通过提示帮助解决具体购物需求，沃尔玛的Sparky已用于离散购买决策及生成整套餐食原料清单等复杂任务，管理层称其早期表现非常强；二是狭义的智能体商业，由智能体根据价格、速度和商品选择决定在哪里完成需求，沃尔玛的传统零售优势在机器比较环境中同样适用；三是自动化商业，即AI在很少甚至没有人工参与的情况下预测或执行购买。三种模式的共同点是，即使消费者旅程从沃尔玛之外开始，公司仍可凭借履约能力承接最终交易。 广告是AI讨论中更具增量的信息。市场担忧超大规模科技公司或AI平台会成为新的中介，夺走客户关系及原本属于沃尔玛的广告预算；但管理层过去六个月观察到的早期证据更支持相反结论。沃尔玛尚未看到这些平台积极以去中介化方式争夺广告机会，同时公司仍掌握第一方数据，并能把广告曝光与真实购买行为连接起来。随着沃尔玛进入更多AI交互界面，消费者、品牌和交易之间可连接的触点可能增加，从而扩大而非压缩广告潜在市场。两家超大规模科技平台贡献的推荐流量正在上升，摩根士丹利估计其占比已在中个位数区间；这些渠道带来的客户所创造的GMV约为Walmart.com平均交易的2倍。这表明外部AI平台不仅在引流，而且带来了价值显著更高的交易，是AI整合开始转化为实际成交的早期证据。 最后，报告认为Sam’s Club的商品策略正在获得成效。仓储会员店本质上是精选商品模式：Costco约有3,000—4,000个SKU，Sam’s Club约有4,000—5,000个，BJ’s约有8,000个，因此每个商品都必须证明其货架价值。SKU较少可以提高效率，但也降低了选品犯错的容忍度。Sam’s Club当前不仅强调最低价格，也通过即食食品、鲜榨橙汁及扩大的香水品类等商品，提升价值感、新鲜感和不可替代性。该策略在美国仓储会员渠道新开门店于2026年达到高峰、到店频次、会员和钱包份额竞争加剧之际尤其重要。Sam’s Club在2FQ27剔除燃油后的可比销售增长4.4%，实地调研使摩根士丹利更认可差异化选品对这一表现的推动作用；报告认为，Sam’s Club正以更独特的方式把沃尔玛的规模和采购能力转化为货架竞争力。

分析框架

报告先从业绩后的股价反应和销售不及预期出发，将低收入消费者、处方药定价及关税退款等因素拆开，再通过与沃尔玛首席执行官、首席财务官、AI负责人及Sam’s Club管理层的交流，对竞争地位和盈利算法进行压力测试。随后，报告将管理层观点与摩根士丹利的EPS预测、盈利倍数和增量利润率相结合，检验估值是否可支撑；最后以AI推荐流量、交易GMV和Sam’s Club实地选品观察验证新增增长路径。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  混合市盈率目标估值

  报告以F’29e每股收益3.39美元和约36.8倍混合市盈率支持125美元目标价，并将该倍数与当前约33倍、一年前约45倍及十年历史均值21倍进行比较。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA交叉估值

  报告同时用F’29e约565亿美元EBITDA和约18倍EV/EBITDA检验目标价，使估值不只依赖每股收益口径。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  价格、规模、履约与第一方数据构成的竞争优势

  报告用沃尔玛的价格领导力、商品选择、履约速度、客户关系和交易数据解释其为何能在传统零售及AI购物环境中继续获取份额并承接最终交易。

• 行业/产业分析框架供需框架

  美国仓储会员店容量与竞争分析

  报告结合2026年行业新店开设达到高峰，分析新增容量如何加剧对到店频次、会员和钱包份额的竞争，并说明差异化商品的重要性。

• （词表外方法）

  管理层访谈与实地经营压力测试

  研究团队通过与沃尔玛高级管理层会谈及走访Sam’s Club，将市场对销售放缓的担忧与管理层对份额、盈利增长、AI和商品策略的判断进行核对。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare框架

  除特别说明外，报告指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，预测值以摩根士丹利研究估计口径呈现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Walmart Inc（WMT.O, WMT US）

  报告认为沃尔玛短期面临销售压力，但份额、盈利算法、AI商业机会和Sam’s Club商品策略仍支持其相对积极观点。

  优势

  价格领导力、规模与采购能力、广泛商品选择、履约速度、第一方交易数据，以及电商、平台、广告和会员飞轮。

  劣势

  低收入消费者走弱、处方药定价拖累可比销售，且当前估值仍显著高于十年历史平均水平。

  对比

  目标估值约36.8倍P/E，高于沃尔玛十年历史平均约21倍；仓储会员店SKU约4,000—5,000，介于Costco约3,000—4,000与BJ’s约8,000之间。

  风险

  电商亏损重新扩大、美国电商增长降至15%以下、可比销售低于2%，以及Flipkart亏损高于预期。

关键数据

• 股票评级Overweight行业观点为In-Line。
• 目标价$125.00报告维持的目标价格。
• 参考股价$103.702026年8月21日收盘价。
• 近期股价表现-10%报告所述前一周沃尔玛股价跌幅。
• 可比销售压力情景2%—3%管理层认为在处方药定价及低收入消费者压力下，仍可维持盈利增长算法的销售区间。
• 年度EPS预测$2.65 / $2.88 / $3.13 / $3.39分别对应截至01/26、01/27e、01/28e及01/29e财年。
• 年度P/E45.0x / 36.0x / 33.2x / 30.6x分别对应截至01/26、01/27e、01/28e及01/29e财年。
• 股息率0.8% / 1.0% / 1.0% / 1.0%分别对应截至01/26、01/27e、01/28e及01/29e财年。
• 当前与一年前估值~33x vs. ~45x当前盈利倍数与一年前的比较。
• 电商增量利润率低双位数报告认为飞轮业务推动电商销售产生低双位数增量利润率。
• AI平台推荐流量中个位数区间摩根士丹利对两家超大规模科技平台合计推荐流量占比的推断。
• AI推荐客户GMV约2x相关客户GMV约为Walmart.com平均交易的2倍。
• Sam’s Club可比销售+4.4%2FQ27剔除燃油后的可比销售增长。
• 仓储会员店SKUCostco ~3,000—4,000；Sam’s Club ~4,000—5,000；BJ’s ~8,000用于说明精选商品模式的效率及选品风险。
• 目标价P/E依据~36.8x基于F’29e每股收益3.39美元；沃尔玛十年历史平均P/E约21倍。
• 目标价EV/EBITDA依据~18x基于F’29e EBITDA约565亿美元。
• 市值$826,591mm报告表格所列当前市值。
• 52周价格区间$135.16—$95.42报告表格所列区间。

影响与含义

报告认为，近期销售失速更可能是多项短期因素叠加，而不是沃尔玛份额、价格优势或盈利飞轮发生结构性断裂。如果2%—3%的可比销售仍能支持目标中的EBIT和EPS增长，当前约33倍的估值将比一年前约45倍更容易获得支撑。AI平台带来的高价值推荐流量还说明，外部购物界面未必会使沃尔玛被去中介化，反而可能成为新的获客、GMV及广告市场扩张渠道；Sam’s Club的差异化选品则有助于应对2026年美国仓储会员渠道竞争加剧。

风险

• 上行风险是替代飞轮推动可比销售加速至中个位数至高个位数。
• 上行风险是美国电商持续增长40%以上，并由零售媒体、会员、第一方及第三方业务和自动化提供动能。
• 上行风险是食品杂货市场份额继续提升，使竞争护城河进一步加深。
• 下行风险是电商亏损在短暂缓和后重新扩大。
• 下行风险是美国电商增长降至15%以下，同时可比销售低于2%。
• 下行风险是Flipkart亏损高于预期。

后续跟踪

• 关注后续经营数据能否证明在2%—3%可比销售增速下，沃尔玛仍可实现目标中的EBIT和EPS增长。
• 关注低收入消费者压力和处方药定价逆风的持续时间与影响。
• 关注摩根士丹利后续对销售漏斗的复盘，以解释本季度放缓由哪些因素共同造成。
• 关注AI平台推荐流量占比、相关客户约2倍GMV表现能否延续，以及这些流量是否转化为广告机会。
• 关注美国电商增长、增量利润率及电商亏损是否保持改善路径。
• 关注Sam’s Club差异化选品能否在2026年行业开店高峰后继续推动客流、会员和可比销售。