中国地产第20周成交反弹，但领先指标普遍转弱

概览

这是一篇高盛关于中国房地产开发行业的周度跟踪报告，重点评估第20周新房与二手房成交、库存、竣工、新开工、政策动向和开发商估值。报告的核心结论是：成交量短期出现顺序性反弹，但多个领先指标已普遍回落，因此交易量上行空间可能受限。

核心观点

政策层面，中央继续强调城市更新，广州也推出高品质住宅建设、自持物业转可售及南沙住房以旧换新等支持措施。市场层面，第20周新房和二手房成交均明显环比反弹，并录得低双位数同比增长；但新房搜索、二手认购和带看、以及买卖双方价格预期均出现环比降温。高盛因此对短期交易量持续改善保持谨慎。库存去化略有改善，但去化月数仍接近29个月；竣工和新开工高频指标仍显示同比下行压力。估值方面，开发商P/B和NAV折价已处于低位，但股价表现仍显著弱于大盘。

分析框架

报告采用高频房地产数据跟踪框架，结合约75城新房和二手房成交面积、搜索活动、认购和带看、价格预期、新挂牌供应、约20城库存，以及高盛GSPC竣工跟踪器和土地销售/水泥发运等指标，判断销售、竣工、新开工和估值变化。估值部分使用2026E NAV折价和2026E P/B，并与历史下行周期估值低点进行比较。

方法论与常识提炼

• 市场高频跟踪GFA成交面积周度跟踪

  通过主要城市新房和二手房成交面积衡量真实交易活跃度。

  报告使用约75城新房和二手房成交数据，分别观察周度、月初至今和年初至今的环比、同比及相对历史年份变化。

• 领先指标搜索、认购、带看和价格预期指标

  用前置需求和预期变化判断成交反弹的可持续性。

  虽然成交量在第20周反弹，但新房搜索活动下降，二手认购和带看下降，经纪人及业主价格上涨预期也转弱，说明后续成交继续上行可能受限。

• 库存去化库存余额与去化月数

  用库存变化和去化周期衡量供需压力。

  报告跟踪约20城库存余额及库存月数，第20周库存余额环比下降0.3%，库存月数为28.5个月，显示去化略有改善但库存压力仍高。

• 竣工预测GS Property Completion (GSPC) tracker

  用浮法玻璃供需模型推断地产竣工趋势。

  GSPC跟踪器基于中国浮法玻璃行业供需及周度需求模型，推断2026年5月至今竣工面积同比高双位数下降，2026全年同比下降1%。

• 估值NAV折价与2026E P/B

  用资产净值折价和市净率衡量开发商估值位置。

  报告比较离岸和在岸覆盖开发商相对2026年底NAV的折价以及2026E P/B，并与2008、2011和2014年下行周期低点对比。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商板块

  行业研究主题

  优势

  成交量在第20周环比反弹，政策层面继续强调城市更新，估值指标处于低位。

  劣势

  新房搜索、二手认购和带看、价格预期均走弱，库存去化月数仍高，竣工和新开工仍承压。

  对比

  离岸和在岸覆盖开发商第20周均平均下跌10%，明显弱于MSCI China和CSI 300的-2%。

  风险

  成交反弹不可持续、房价预期下行、库存消化慢、政策执行效果不及预期。

• 强势国企开发商

  覆盖子板块

  优势

  相对民企和其他开发商，强势国企开发商中部分龙头股价表现更抗跌。

  劣势

  第20周平均股价仍下跌9%，说明板块整体仍受行业压力拖累。

  对比

  COLI (0688.HK) 和 CRL (1109.HK) 分别下跌3%和6%，好于强势国企均值、民企均值和其他国企均值。

  风险

  销售复苏放缓、估值低位持续、政策红利不足以抵消基本面压力。

• 民营开发商

  覆盖子板块

  优势

  若销售回暖持续，弹性可能较高。

  劣势

  第20周平均股价下跌13%，表现弱于强势国企和其他国企。

  对比

  民企跌幅大于强势国企的-9%和其他国企的-9%。

  风险

  融资压力、销售回款不稳、市场信心不足和库存压力。

• COLI (0688.HK)

  覆盖个股；披露评级为Buy

  优势

  第20周股价下跌3%，在覆盖开发商中表现相对较好。

  劣势

  仍受到行业成交、库存和估值压力影响。

  对比

  表现好于强势国企开发商平均-9%和离岸覆盖平均-10%。

  风险

  行业交易量反弹若无法持续，估值修复空间可能受限。

• CRL (1109.HK)

  覆盖个股；披露评级为Buy

  优势

  第20周股价下跌6%，相对多数覆盖开发商更抗跌。

  劣势

  股价仍为负收益，反映行业风险溢价仍高。

  对比

  表现好于强势国企开发商平均-9%和离岸覆盖平均-10%。

  风险

  销售、价格预期和库存去化若继续疲弱，可能影响估值修复。

• BEKE

  交易量代理指标

  优势

  4月至5月至今GTV同比增长5%，其中存量房GTV同比增长9%。

  劣势

  1Q26整体GTV同比下降16%，新房GTV同比下降28%。

  对比

  存量房表现显著强于新房，符合二手房交易韧性强于新房的整体观察。

  风险

  二手房价格预期走弱和带看下降可能压制后续GTV增长。

关键数据

• 第20周新房销售+21% wow，+11% yoy新房搜索活动同期下降4% wow，显示成交与前瞻需求指标出现背离。
• 第20周二手房成交+32% wow，+12% yoy二手房经纪人和业主价格上涨预期均边际走弱。
• 2026年5月至今新房GFA中位数+3% mom，-10% yoy反映月初至今新房销售仍低于去年同期。
• 2026年5月至今二手房GFA中位数-10% mom，+14% yoy二手房同比表现好于新房，但环比回落。
• 年初至今新房GFA均值-15% yoy，较2024/2023年分别为-15%/-50%新房销售仍显著低于过去年份水平。
• 年初至今二手房GFA均值-2% yoy，较2024/2023年分别为+23%/+5%二手房韧性明显强于新房。
• 库存余额-0.3% wow，较2025年底-3.4%约20城库存余额小幅下降。
• 库存去化月数28.5个月低于2026年4月平均29.3个月，但绝对水平仍偏高。
• Top-100开发商5月合约销售预计同比大致持平较4月同比-10%有所改善。
• GSPC竣工跟踪2026年5月至今同比高双位数下降；2026E同比-1%基于高盛浮法玻璃供需模型推断。
• 新开工趋势2026年5月至今预计同比低二十位数下降基于300城土地销售趋势和全国水泥发运比例。
• BEKE GTV1Q26同比-16%；4月至5月至今同比+5%新房/存量房分项分别为1Q26同比-28%/-11%，4月至5月至今同比-5%/+9%。
• 覆盖开发商股价表现强势国企-9% wow，民企-13% wow，其他国企-9% wowCOLI (0688.HK) 和 CRL (1109.HK) 分别为-3%/-6% wow，表现相对较好。
• 离岸覆盖估值较2026年底NAV折价22%，2026E P/B为0.6倍离岸覆盖开发商周度平均股价下跌10%，同期MSCI China下跌2%。
• 在岸覆盖估值较2026年底NAV折价18%，2026E P/B为0.5倍在岸覆盖开发商周度平均股价下跌10%，同期CSI 300下跌2%。

影响与含义

短期看，成交量反弹有助于缓解市场对需求进一步下滑的担忧，但领先指标转弱使反弹持续性存疑。政策支持和城市更新可能改善中长期需求结构，但库存月数仍高、竣工和新开工仍处于同比下行区间，开发商基本面修复尚未稳固。估值已接近或低于部分历史低位口径，但股价仍弱于大盘，说明投资者仍在等待销售、库存和价格预期出现更持续的改善信号。

风险

• 新房搜索活动下降，可能预示后续新房成交反弹难以持续。
• 二手房认购和带看下降，且经纪人和业主价格上涨预期走弱。
• 库存去化月数仍高，供需再平衡仍需要时间。
• 竣工和新开工高频指标仍显示同比下行压力。
• 政策支持需要落地执行，且对成交和价格的传导可能滞后。
• 估值低位可能成为价值陷阱，若销售和现金流未改善，股价修复可能有限。

后续跟踪

• 城市更新政策和广州支持措施的执行进度。
• 南沙Rmb3bn住房以旧换新项目对新房成交的带动效果。
• 新房搜索活动、二手认购、带看和价格预期是否重新改善。
• 约75城新房和二手房GFA成交的周度与月度趋势。
• 约20城库存余额和库存去化月数变化。
• GSPC竣工跟踪器与NBS竣工数据的后续验证。
• 300城土地销售和全国水泥发运对新开工的指示意义。
• BEKE新房和存量房GTV在5月后的延续性。
• 离岸和在岸开发商NAV折价、2026E P/B与股价相对大盘表现。