味之素ABF业务仍有利润率扩张空间，AI需求支撑半导体材料增长

概览

本报告是Morgan Stanley对味之素Virtual Fine-Techno Plant Visit的事件点评，重点聚焦功能材料业务尤其是ABF。报告认为，AI半导体需求推动封装基板数量增加和性能升级，ABF凭借高市场份额、客户协同开发能力和轻资产供应链模式，仍有收入增长、产品组合升级和利润率扩张空间。

核心观点

核心观点是ABF增长并未止步于当前高利润率水平。公司在半导体封装基板绝缘材料市场拥有约95%份额，过去通过更高技术含量产品组合实现价格和利润率提升；随着AI半导体从训练扩展至推理、AI agents推动数据流量上升，下一代封装对高性能材料的需求将进一步增强。管理层同时强调产能平台具备弹性，Gunma工厂和未来新厂为需求超预期提供扩产选择。

分析框架

报告采用事件跟踪加估值框架的方式：一方面根据工厂参观和管理层说明，评估ABF供应链、产能、产品结构和下一代封装布局；另一方面以Morgan Stanley ModelWare财务预测和相对P/E方法推导目标价，并结合Overweight相对评级框架判断未来12至18个月相对收益。

方法论与常识提炼

• 估值框架Morgan Stanley ModelWare

  基于ModelWare的财务预测

  除特别说明外，报告中的财务指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，包括收入、经营利润、EPS、P/E、P/BV、ROE和EV/EBITDA等预测。

• 估值方法相对P/E估值

  F3/29e EPS ¥208 × P/E 30.0x

  目标价由F3/29e EPS约¥208和30.0倍P/E推导，反映报告对先进领域利润增长和资本回报政策的估值溢价。

• 相对估值行业相对倍数

  食品行业平均P/E 16.5x × 1.76倍相对倍数

  30.0倍P/E来自食品行业平均16.5倍P/E乘以1.76倍相对倍数，该相对倍数对应五年行业相对均值1.44倍再加两个标准差。

• 评级框架Morgan Stanley相对评级体系

  Overweight

  Overweight表示分析师预期该股票未来12至18个月的风险调整后总回报将超过其行业覆盖范围平均水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ajinomoto (2802.T)

  研究标的，日本食品与功能材料公司

  优势

  ABF业务在半导体封装基板绝缘材料中拥有高份额，功能材料利润增长加速，海外调味品竞争力较强，并且公司有积极回购政策和资本回报支撑。

  劣势

  估值依赖ABF高增长和高利润率延续，若先进领域增长放缓，食品或冷冻食品业务的波动可能压制整体盈利弹性。

  对比

  Overweight评级意味着Morgan Stanley预期其未来12至18个月风险调整后总回报高于行业覆盖范围平均水平；行业观点为In-Line。

  风险

  主要风险包括Forge增长放缓、ABF份额流失、原油价格高企以及美国冷冻食品召回影响延长。

• ABF

  味之素核心功能材料，半导体封装基板绝缘材料

  优势

  市场份额约95%，通过早期参与客户产品开发、快速开发体系和供应链协作形成壁垒，且受AI半导体数量和性能升级双重需求推动。

  劣势

  业务高度依赖半导体封装景气和关键客户技术路线，若封装基板技术变化或供应链中断，公司份额和利润率可能承压。

  对比

  相对传统食品业务，ABF具备更强技术壁垒和更高利润率，是估值溢价的主要来源。

  风险

  AI需求低于预期、下一代产品渗透慢于预期、产能启动或扩班节奏不及预期，均可能影响增长兑现。

• 食品与调味品业务

  味之素传统业务和估值基础

  优势

  海外调味品业务竞争力强，报告认为其可帮助吸收加工食品用鲜味调味品市场疲弱的影响。

  劣势

  食品业务增长通常低于先进材料业务，且可能受到原材料、原油价格和召回事件影响。

  对比

  该业务为稳定现金流和估值底盘，ABF及先进领域提供更主要的成长溢价。

  风险

  原油价格持续高位、美国冷冻食品召回影响延长以及调味品需求走弱可能削弱整体利润增长。

关键数据

• 股票评级Overweight报告封面列示的股票评级。
• 行业观点In-Line报告封面列示的行业观点。
• 目标价¥6,300价格目标历史显示2026年6月29日目标价为6,300日元。
• 收盘价¥5,816对应2026年6月29日收盘价。
• 目标价上行空间8%报告列示相对目标价的上行空间约为8%。
• 市值¥5,686.5bn报告封面列示的当前基础口径市值。
• 03/27e股息率0.9%报告封面列示的股息率预测。
• ABF市场份额约95%ABF在半导体封装基板绝缘材料市场占据约95%份额。
• 半导体市场增长预测2026年约37%，2027年约27%报告引用WSTS预测，增长主要由AI相关需求驱动。
• ABF利润率变化FY18约30%升至FY25超过50%报告认为产品组合向高附加值产品迁移推动利润率上升。
• F3/29e EPS估值假设¥208目标价估值使用的F3/29e EPS约为¥208。
• 03/29e收入¥1,888.0bnModelWare表格中的03/29e净收入预测。
• 03/29e经营利润¥278.0bnModelWare表格中的03/29e经营利润预测。

影响与含义

投资含义偏正面：如果AI半导体需求持续扩张，ABF将同时受益于封装基板用量增加、高性能产品占比提升和下一代封装材料延展，支撑味之素获得高于传统食品公司的估值溢价。需要注意的是，报告的目标价已反映较高相对倍数，后续兑现依赖ABF份额稳定、先进产品利润率继续提升、产能扩张节奏以及食品业务对周期或召回冲击的缓冲能力。

风险

• Forge收入增长慢于预期。
• 半导体封装基板出现扰动并导致ABF份额流失。
• 原油价格持续高位。
• 美国冷冻食品召回影响延长。
• AI相关需求若低于预期，可能削弱ABF用量增长和下一代产品组合提升。
• 新产能扩张或班次提升若慢于需求节奏，可能限制供给弹性。
• Morgan Stanley披露其可能与覆盖公司存在投行业务关系，研究结论应结合其他信息独立判断。

后续跟踪

• AI半导体从训练向推理扩展以及AI agents普及，对封装基板数量和性能需求的拉动幅度。
• ABF下一代产品占比变化，以及利润率能否在FY25超过50%的基础上继续提升。
• Gunma新工厂从单班向多班运行的节奏，以及FY32新厂是否因需求超预期而提前。
• CPO材料、光波导、胶粘剂和封装材料等下一代封装相关产品的商业化进展。
• Forge业务收入增长和盈利拐点是否早于预期。
• 海外调味品业务能否继续抵消加工食品用鲜味调味品市场疲弱影响。
• 目标价和EPS预测是否随ABF订单、半导体周期和回购政策进一步上修。