TOYO Solar 会议纪要：美国政策扰动下，非中国供应链与 HJT 路线是核心看点

概览

本报告是 Goldman Sachs 对 TOYO Solar 管理层虚拟会议的纪要，主题围绕美国公用事业级太阳能市场、政策变化、行业供需趋势以及 TOYO 的技术路线。核心讨论包括 Section 232 多晶硅调查、FEOC 指引、AD/CVD 调查、美国太阳能组件价格、美国制造产能爬坡风险，以及 TOYO 在 Houston 建设 HJT 电池产能的计划。

核心观点

报告核心观点是：美国太阳能政策可能通过最低进口价格和关税机制提高进口组件价格，短期增加不确定性，但也可能支持具备美国扩产计划和非中国供应链的厂商。TOYO 管理层认为，公司在非中国原材料来源和制造布局上相对有利，同时 HJT 技术路线可作为未来高效率组件和 HJT-钙钛矿叠层产品的竞争基础。行业层面，美国当前太阳能组件价格约为 $0.32/w-$0.35/w，但电池制造复杂、劳动力约束、并网排队和政策不稳定仍限制增长。

分析框架

报告主要采用管理层访谈纪要方式，围绕政策、供需、成本与技术路线四条主线归纳投资要点。政策分析关注 Section 232、FEOC 与 AD/CVD；行业分析关注美国组件价格、产能爬坡和增长约束；公司分析关注 TOYO 的供应链来源、美国本土扩产和 HJT 技术路线。

方法论与常识提炼

• 公司会议纪要管理层访谈要点归纳

  通过管理层观点提炼政策、行业和公司战略影响

  报告没有给出完整财务模型或估值推导，而是将 TOYO Solar 管理层对政策落地、行业价格、供应链风险和技术路线的判断整理为会议纪要。

• 因子框架披露GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple 与 Integrated 百分位比较

  披露附录说明 Goldman Sachs 通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较；该部分为方法披露，并非本报告正文对 TOYO 的具体评分。

• 并购框架披露M&A Rank

  以 1 至 3 级评估公司成为收购目标的概率

  披露附录说明 Goldman Sachs 对覆盖公司使用并购概率框架，1 代表高概率，2 代表中等概率，3 代表低概率；本报告未给出 TOYO 的具体 M&A Rank。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TOYO Solar / Toyo Co

  会议主体与潜在受影响公司

  优势

  非中国供应链定位、美国本土扩产计划、HJT 技术路线和未来叠层效率路径。

  劣势

  产能仍需建设，HJT 电池产线预计 18-20 个月后才开始运营，短期业绩兑现仍受政策和项目节奏影响。

  对比

  相较依赖中国来源或缺乏美国扩产计划的竞争者，TOYO 管理层认为自身在 FEOC 与 AD/CVD 环境下更具合规和供应链优势。

  风险

  政策延迟或落地不及预期、AD/CVD 调查结果不利、美国制造爬坡慢、劳动力与并网约束、客户需求不足。

• 美国公用事业级太阳能产业链

  行业政策和价格影响对象

  优势

  政策可能支持本土制造和高效率产品需求，进口最低价机制可能改善美国制造相对竞争力。

  劣势

  行业仍面临劳动力限制、并网排队、政策不稳定和电池制造复杂度较高等约束。

  对比

  进口组件当前价格约 $0.32/w-$0.35/w；若政策推动进口组件最低价至约 $0.55/w，本土制造相对吸引力可能提升。

  风险

  政策不确定性导致项目延迟，新增美国组件产能爬坡风险较高，高效率/N 型产品实际产出仍有限。

关键数据

• 硅片最低进口价预期$0.20/w管理层对 Section 232 可能落地方式的预期。
• 电池最低进口价预期$0.30/w管理层对 Section 232 可能落地方式的预期。
• 组件最低进口价预期低至中 $0.40/w未计入额外从价关税前的组件最低进口价格预期。
• 叠加从价关税后的进口组件价格约 $0.55/w管理层预计 Section 232 机制可能叠加约 25%-30% 从价关税，并替代 Section 201 关税。
• 当前美国太阳能板价格$0.32/w-$0.35/w管理层提到的当前美国太阳能面板价格区间。
• Houston HJT 电池产能规划1.5 GWTOYO 计划建设的 HJT 电池产能。
• HJT 产能启动时间目标18-20 个月管理层预计 Houston HJT 电池产能开始运营所需时间。
• 长期效率路径约 30% vs 当前约 24%管理层认为 HJT 及未来 HJT-钙钛矿叠层路线可带来更高效率。
• Goldman Sachs 全球股票覆盖数量3,074 只截至 2026-04-01 的披露附录数据。

影响与含义

如果 Section 232、FEOC 和 AD/CVD 政策按管理层预期推进，美国太阳能进口成本和合规门槛可能上升，行业竞争重心将从低价进口转向本土扩产、非中国供应链和高效率技术。TOYO 的潜在受益点在于非中国来源和 HJT 路线，但其实际兑现仍取决于政策落地、Houston 产能建设进度、美国制造爬坡能力以及客户对高效率产品的需求。

风险

• Section 232 政策最终形式和时间存在不确定性。
• FEOC 最终指引延迟可能继续推迟项目决策。
• AD/CVD 调查可能对进口策略和供应链安排形成额外压力。
• 美国太阳能制造扩产存在劳动力、技术复杂度和爬坡风险。
• 并网队列和政策不稳定可能限制行业增长。
• HJT 及 HJT-钙钛矿叠层路线的效率提升仍需商业化验证。

后续跟踪

• Section 232 政策是否在 8 月中旬按管理层预期明确。
• FEOC 最终指引是否在第四季度中后期落地，以及对项目审批和供应链认定的影响。
• 美国商务部对埃塞俄比亚 AD/CVD 案件的处理进展。
• TOYO Houston 1.5 GW HJT 电池产能建设进度和实际投产时间。
• 美国太阳能组件价格是否向政策隐含的最低进口价格靠拢。
• 高效率/N 型产品和 HJT 产品的实际产出、客户接受度和效率提升路径。