猪肉板块2Q26盈利承压，高盛下调WH Group与双汇目标价

概览

本报告是高盛对中国猪肉及包装肉公司WH Group与Henan Shuanghui Ltd.的2Q26业绩前瞻。报告认为2Q26盈利面临明显逆风：WH Group经营利润预计同比高个位数下滑，中国包装肉通过降低单位利润推动销量，海外业务则受到美国牛肉、运费、柴油成本以及欧洲生猪业务高基数影响。尽管如此，高盛预计全年经营利润同比大致稳定，并认为下半年中国促销控制、美国成本结构改善和欧洲生猪亏损收窄将成为修复因素。

核心观点

核心观点包括：第一，WH Group 2Q26经营利润增速将转弱，1H26同比大致持平；第二，中国业务及双汇经营利润预计同比下降11%，包装肉单位利润同比下降13%，但销量预计增长2%；第三，国际业务中美国包装肉成本压力仍高，欧洲业务受到生猪业务高基数拖累，但欧洲包装肉仍保持双位数同比增长；第四，下半年若猪价企稳，欧洲生猪业务亏损有望自3Q26起收窄；第五，估值上高盛下调WH Group与双汇目标价，但保留WH Group SOTP方法和双汇17倍2026年市盈率目标倍数。

分析框架

报告采用分部经营利润和估值拆分框架，对中国业务、美国SFD业务和欧洲业务分别判断利润驱动因素，并结合北美假设生猪养殖利润、屠宰加工利润、WH Group盈利摘要、新旧预测对比及SOTP估值表来调整盈利预测和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  WH Group 12个月目标价基于分部估值加总并应用NAV折让。

  高盛对WH Group使用SOTP：美国SFD业务采用美国团队风险收益框架下的EV/EBITDA估值，目标下行/基准/上行情景为7.0x/8.0x/8.5x；中国业务使用17x市盈率；欧洲业务使用2026E 7x市盈率，并应用9% NAV折让。

• 估值P/E

  Henan Shuanghui目标价基于17x 2026PE。

  高盛维持双汇17x 2026年市盈率目标倍数不变，但因2Q26预期更弱，将12个月目标价下调至Rmb25.0。

• 利润跟踪North America hypothetical hog margin and packer margin

  北美生猪养殖和屠宰加工利润假设跟踪。

  生猪利润按北美活猪价格减混合饲料成本计算，饲料假设为每头10蒲式耳玉米加150磅豆粕；屠宰加工利润按每头猪收入减每头猪成本计算。

• 因子分析GS Factor Profile

  高盛因子画像比较股票的增长、财务回报、估值倍数和综合因子。

  增长因子使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等指标；综合因子为增长、财务回报和低估值属性的平均。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WH Group (0288.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  业务覆盖中国、美国和欧洲，分部多元；预计全年经营利润同比大致稳定；股息率约7%；下半年美国成本结构改善和欧洲生猪亏损收窄可能提供支撑。

  劣势

  2Q26经营利润预计同比高个位数下滑；中国包装肉单位利润下降；美国牛肉、运费和柴油成本仍高；欧洲生猪业务受到高基数拖累。

  对比

  相较双汇，WH Group有更明显的国际业务和SOTP估值特征，海外成本与欧洲生猪周期对业绩影响更大。

  风险

  美国需求放缓、蛋白或猪肉消费趋势变化、全球市场对美国猪肉需求低于预期、原材料成本上升、监管成本、劳动力短缺、关税、食品安全或畜禽疾病。

• Henan Shuanghui Ltd. (000895.SZ)

  中国业务相关覆盖标的

  优势

  包装肉销量预计仍有增长；目标倍数维持17x 2026PE；上游业务改善可能带来弹性。

  劣势

  2Q26中国业务经营利润预计同比下降11%；包装肉单位利润预计同比下降13%；利润率受促销和竞争影响。

  对比

  相较WH Group，双汇更集中于中国包装肉和鲜猪肉需求，估值采用P/E而非SOTP。

  风险

  包装肉竞争强弱变化、鲜猪肉和包装肉终端需求波动、上游业务推进速度快慢、猪价和玉米等原材料价格波动。

关键数据

• WH Group 2Q26经营利润预期同比高个位数下降高盛预计2Q26经营利润转弱，使1H26同比大致持平。
• 中国业务及双汇2Q26经营利润同比下降11%主要因包装肉单位利润同比下降13%，公司用较低单位利润推动销量增长2%。
• WH Group FY2026E收入US$29.502bn盈利摘要表显示FY2026E收入较FY2025增长约5%。
• WH Group FY2026E underlying EBITUS$2.577bn盈利摘要表显示FY2026E underlying EBIT同比下降约1%。
• WH Group FY2026E underlying NPATUS$1.559bn盈利摘要表显示FY2026E underlying NPAT同比下降约2%。
• WH Group目标价HK$11.1由HK$11.8下调，仍采用SOTP方法。
• Henan Shuanghui目标价Rmb25.0由Rmb27.0下调，维持17x 2026PE目标倍数和Neutral评级。
• WH Group股息率约7%高盛认为高股息率仍具支撑作用。

影响与含义

对投资含义而言，短期盈利修正偏负面，主要来自中国包装肉利润率牺牲和海外成本高位；但全年经营利润稳定、高股息率、下半年美国成本改善及欧洲生猪亏损收窄，使结论不是单边看空。对双汇而言，目标价下调和Neutral评级反映当前估值相对合理，向上空间取决于包装肉竞争缓和、终端需求改善和上游业务推进。

风险

• 美国经济活动放缓可能压制消费者支出并削弱需求。
• 消费趋势若远离蛋白、猪肉或高附加值产品，将影响收入增长。
• 全球市场对美国猪肉需求低于预期可能拖累美国业务。
• 促销投入增加、原材料成本上升、监管变化、劳动力短缺或工资压力可能压缩利润率。
• 报复性关税可能增加跨境业务和原材料成本不确定性。
• 中国活猪价格波动、美国和中国玉米价格高于预期可能压制猪肉和包装肉利润率。
• 大豆、玉米和猪肉等大宗商品通胀会带来成本压力。
• 食品安全事件或牲畜疾病可能削弱品牌信任并损害财务表现。

后续跟踪

• 2Q26 WH Group实际经营利润是否符合同比高个位数下滑预期。
• 中国包装肉销量增长是否能抵消单位利润下降。
• 美国牛肉、运费和柴油成本是否在2H26改善。
• 欧洲生猪业务亏损是否自3Q26起收窄。
• 中国猪价是否企稳，以及玉米、大豆等饲料成本走势。
• 双汇包装肉竞争强度和终端鲜猪肉/包装肉需求变化。
• WH Group股息率和全年经营利润稳定性是否维持。