高盛看好Elite Material：ASIC需求翻倍与M9 CCL放量支撑扩产红利

概览

本报告总结了高盛在台湾Computex & Corporate Day期间与Elite Material管理层交流后的主要结论。报告核心判断是：在AI服务器和ASIC需求推动下，公司高端CCL产能、技术路线和客户结构具备较强竞争优势，尤其在2027年主要CSP客户需求翻倍、部分日本竞争对手无法及时扩产的背景下，公司有望获得增量市场份额。

核心观点

高盛维持正面观点和Buy评级。其看好逻辑包括：第一，主要CSP客户的ASIC需求预计在2027年翻倍，Elite Material有机会扩大供应份额；第二，公司长期目标是在前三大AI客户CCL供应链中保持50%以上市场份额；第三，公司2025-2027E产能扩张CAGR约26%，高于行业平均15%-20%；第四，M9 CCL预计在未来12-24个月成为重要增长点，且ASP显著高于现有产品平均水平；第五，公司在高端HDI、SLP、AI服务器和交换机CCL领域已有领先份额。

分析框架

报告主要基于公司会议纪要、管理层产能与产品路线指引、客户导入节奏、同业扩产对比、AI服务器供应链地位以及高盛估值框架进行判断。估值采用2027E P/E倍数法，并结合AI零部件供应商过去三年的峰值估值水平。

方法论与常识提炼

• 估值12个月目标价/市盈率法

  27倍2027E P/E

  高盛给出的12个月目标价为NT$6,000，基于27倍2027E P/E，该倍数与过去三年AI零部件供应商峰值P/E倍数相当。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛披露其GS Factor Profile通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标将个股与覆盖市场及行业同业比较；该部分属于方法披露，不是本报告投资结论的唯一来源。

• 并购框架M&A Rank

  并购成为目标概率的评分框架

  高盛披露其M&A Rank用于评估覆盖公司成为收购目标的概率；报告正文未将并购因素作为Elite Material目标价的核心驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material (2383.TW)

  报告覆盖标的，直接受益于高端CCL、AI服务器和ASIC需求增长

  优势

  公司在高端HDI材料、SLP材料、AI服务器CCL和交换机CCL领域具备领先份额；高盛认为其是Nvidia、Google、AWS AI服务器项目的重要供应商，并有能力在M9 CCL导入中保持领先。

  劣势

  增长路径依赖高端客户导入节奏、产能扩张执行和AI服务器需求持续性；M8.5/M9最终采用仍取决于客户设计决定。

  对比

  公司2025-2027E产能扩张CAGR约26%，高于行业平均15%-20%；日本和韩国同业扩产速度较慢，日系关键竞争对手被称为缺乏扩产计划。

  风险

  RCC替代高端智能手机HDI设计、贸易摩擦导致智能手机和服务器出货走弱、中国大陆同业竞争加剧、M9导入不及预期。

• 高端CCL/AI服务器材料链

  Elite Material所在核心产业链，受AI服务器、交换机和ASIC项目带动

  优势

  AI服务器和高速交换机升级提高对高端CCL等级、低损耗材料和稳定供应能力的要求。

  劣势

  客户认证周期长，产品等级迁移与最终设计定案存在不确定性。

  对比

  M9 CCL相对公司当前产品平均ASP超过5倍，显示高端等级较传统产品具备明显价格溢价。

  风险

  技术路线改变、客户采用延迟、竞争者追赶以及下游AI硬件需求波动。

关键数据

• 2027年底目标产能930万张/月略低于此前945万张/月目标，原因是部分空间分配给办公楼建设。
• 2025-2027E产能扩张CAGR约26%高于行业平均15%-20%，支持公司在高端CCL市场继续提升份额。
• AI substrate CCL新增产能30万张/月台湾新产能预计2026年第四季度释放，若完全转换，公司AI substrate CCL产能可达约100万张/月。
• M9 CCL量产时间2026年下半年管理层预计Nvidia可能率先采用M9 CCL，ASIC客户随后跟进。
• M9 CCL收入贡献2026年至少低个位数百分比，2027年可能提升至双位数百分比反映高端材料导入后的收入弹性。
• M9 CCL ASP超过当前产品平均ASP的5倍高盛认为这将带来显著收入上行潜力。
• M7及以上高端产品收入占比2025年50%以上，2026年至少60%产品组合继续向高端化迁移。
• 高端HDI材料市场份额70%以上公司被描述为高端HDI材料关键供应商。
• SLP材料市场份额90%以上显示公司在先进封装/基板相关材料领域具备强势地位。
• 交换机市场份额2024年约40%，2023年30%以上相比2019年前低于5%的份额，公司在交换机CCL市场扩张明显。
• 服务器平台份额路径Purley代低于10%，Whitley约15%-20%，Eagle Stream超过20%高盛预计公司在服务器行业份额继续提升。
• 目标价NT$6,000基于27倍2027E P/E。

影响与含义

报告对Elite Material的投资含义偏积极：若2027年主要CSP客户ASIC需求如管理层预期翻倍，而竞争对手扩产不足，公司可能同时受益于份额提升、产能释放、高端产品占比提升和M9 CCL ASP溢价。对AI服务器供应链而言，高端CCL可能继续成为关键瓶颈与利润池之一；对投资者而言，需要跟踪Nvidia和ASIC客户的最终材料采用、扩产执行以及贸易和竞争风险。

风险

• RCC可能替代全部高端智能手机HDI设计。
• 贸易摩擦升温可能导致智能手机和服务器出货弱于预期。
• 中国大陆同业竞争上升可能压缩份额或价格。
• M8.5/M9 CCL最终采用仍取决于Nvidia及其他客户，背板设计尚未最终确定。
• 扩产执行、良率爬坡或需求兑现节奏若低于预期，可能影响收入和利润率上行。

后续跟踪

• 2027年主要CSP客户ASIC需求是否如管理层预期翻倍，以及Elite Material是否获得增量份额。
• 2027年底930万张/月目标产能的建设、释放和利用率。
• 2026年第四季度台湾30万张/月AI substrate CCL新产能释放进度。
• M9 CCL自2026年下半年量产后的Nvidia采用进展，以及ASIC客户是否在2027年迁移至M9。
• M7及以上高端产品收入占比能否在2026年提升至至少60%。
• M9 CCL超过现有产品平均ASP 5倍以上的价格溢价能否转化为收入增长和毛利率/营业利润率扩张。