业绩稳健迈向高质量增长，维持买入

概览

瑞银发布科大讯飞2025年及2026年一季度业绩点评。报告指出，公司期内业绩表现稳健，整体正迈向更高质量的增长阶段：2B与2C业务增速明显快于2G业务，且现金流明显改善。技术上，公司强化了在国产算力上训练大模型的核心优势，大模型相关商业化变现提速。瑞银微调了盈利预测，并基于DCF模型维持60元目标价及"买入"评级。

核心观点

业绩表现与增长结构：科大讯飞2025年营收271亿元、净利8.39亿元，同比分别增长16%和49%，其中4Q25营收增长19%。2026年一季度营收52.7亿元（同比+13%），净亏损1.7亿元（同比收窄12%）。增长质量方面，2B与2C业务板块增速显著快于2G业务，2G业务营收占比已从上一年的29%降至2025年的约26%。同时，公司2025年和1Q26的现金回款分别达274亿和57亿元，均超过同期营收，体现出公司在项目选择和信用管理上持续提升运营质量。 大模型技术与商业化进展：公司重申了在完全国产算力基础设施上训练大模型的核心优势，并计划在10月发布搭载更先进国产算力（如昇腾950）的新一代旗舰大模型。商业化方面，2025年开放平台大模型开发者数量同比增长124%至229万，API及MaaS服务收入达3.85亿元，同比激增263%。 教育业务与出海拓展：教育硬件方面，公司在5000元以上中高端学习机市场持续份额提升，1Q26推出新品T90。尽管因政府补贴暂停导致1Q26销售增速放缓，但管理层对其渗透潜力（目前仅7-8%）保持信心。海外市场拓展顺利，2025年（不含中国大陆）海外营收超10亿元，1Q26仍保持三位数增长，主要得益于星火大模型多语种能力对AI硬件销售的带动。

分析框架

瑞银沿"业绩验证—结构分析—技术壁垒—商业化变现—估值"的主线展开分析。首先通过对照实际业绩与预告，确认基本面的稳健。随后拆解业务结构，通过2B/2C与2G增速对比及回款数据，论证公司向高质量增长的转型。在技术端，重点强调"国产算力训练"这一核心壁垒，并跟踪开发者数量和API收入等指标来验证大模型的商业化落地。最后采用三阶段DCF模型进行估值，通过微调各分部营收预测来更新财务模型，并推导出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  三阶段DCF（现金流折现）估值法

  DCF通过预测公司未来各期自由现金流并折现至当前来计算企业价值。瑞银采用三阶段模型，分别对应高速增长期、中期增长期和永续增长期，适用于处于早期高增长、且短期内费用与收入匹配度较低的生成式AI企业，因缺乏可直接对比的上市基础模型同行，DCF成为更合理的估值选择。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架在2G项目筛选与回款中的应用

  研报通过观察公司对2G项目的主动筛选（更注重项目质量）及现金回款表现，侧面反映了行业供需匹配的优化。这体现了当外部需求（如政府预算）存在不确定性时，公司通过供给端的收缩与优化来提升整体运营资产质量的分析逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 科大讯飞(002230.SZ)

  本篇研报直接覆盖标的，受益于大模型商业化及高质量增长转型

  优势

  在国产算力基础设施上训练大模型的核心优势；教育硬件中高端市场份额提升；海外业务保持三位数高增长；现金流管理能力增强

  风险

  政府预算收紧、经济放缓拖累企业IT支出、竞争加剧致销售不及预期、大模型持续投入拖累利润且变现慢、GPU重资本投入影响现金储备

关键数据

• 2025年营收271.05亿元同比增长16%
• 2025年净利润8.39亿元同比增长49%
• 1Q26营收52.7亿元同比增长13%
• 1Q26净亏损1.7亿元同比收窄12%
• 2B与2C业务增速2025年+20%，1Q26+26%增速快于2G业务
• 大模型API及MaaS收入3.85亿元2025年同比增长263%
• 开发者数量229万2025年同比增长124%
• 目标价及隐含回报60.00元 / 24.8%维持目标价，隐含24.8%价格上行空间

影响与含义

瑞银认为，科大讯飞正处于从追求规模向追求质量的转型期，2B/2C业务的高增长和国产算力训练大模型的技术壁垒，为公司中长期发展奠定了基础。尽管短期面临2G预算压力和研发投入带来的利润端影响，但通过优化项目质量和提升商业化变现能力，公司的经营韧性和现金流正在改善。维持目标价意味着机构认为当前估值仍有上行空间。

风险

• 政府预算进一步收紧
• 经济持续放缓加大企业IT支出压力
• 激烈竞争导致销售增长不及预期
• 大模型持续投资带来利润压力且变现缓慢，导致回报率不佳
• GPU重资本投入可能对公司现金储备造成压力

后续跟踪

• 公司10月发布的新一代旗舰大模型性能表现
• 昇腾950等更先进国产算力的部署进展
• 教育硬件产品渗透率提升情况
• 2G与2B/2C业务收入占比的进一步变化