J.P. Morgan在2Q26后看好AT&T和Anterix，同时认为无线定价保持理性、有线电视压力持续。

概览

这份2Q26后行业评分卡讨论无线基础设施、频谱需求及iPhone周期的促销前景，并更新美国和加拿大电信、有线电视及卫星覆盖公司的预测。J.P. Morgan认为无线基本面健康、频谱期权具吸引力，但宽带和有线电视仍面临持续的结构性压力。

核心观点

J.P. Morgan认为，SpaceX的直接到设备布局不太可能仅依赖卫星容量、部署在Starlink宽带用户终端上的微型基站和地面站。微型基站可帮助解决高密度城市区域需求，但宏站对于广覆盖和室内表现仍不可或缺；该机构也认为，除非采用MVNO模式，否则SpaceX需要在从EchoStar收购的65 MHz以外进一步获得低频段频谱。其未变的基准情景假设，SpaceX于2028年开始建设独立的美国地面网络，并在长期新增约75,000座宏站。报告预计，短期内对美国三大运营商的竞争影响有限，因为当前连接缺口不足以引发显著的用户转网。 频谱是核心资产价值主题。该机构预计频谱需求将持续强劲，尤其是MSS和低频段牌照，因为5G NR-NTN设备可用性提高，直接到设备应用场景不断扩展。Anterix的900 MHz频谱覆盖美国85%，交易价值约为$0.54/MHz-pop，而J.P. Morgan估值为$0.75/MHz-pop。Viasat的全球L-Band和S-Band组合估值为$16.1 billion，即$0.28/MHz-pop；在欧盟委员会重塑欧盟2 GHz卫星频谱分配方式后，该机构认为其欧洲持仓可能具备变现潜力。该机构将关注预计于2027年初开始的Upper C-Band静默期前是否有进一步频谱公告。 无线行业被描述为健康，原因是定价纪律得以保持，运营商通过分期付款而非激进补贴来应对更高的手机价格。AT&T上调旧套餐价格和费用，同时改善了流失率；Verizon将myPlan每线价格上调$10；Charter推出每线$50的Unlimited Plus Premium套餐；T-Mobile正将预计8 million用户迁出旧套餐。J.P. Morgan预计Apple的iPhone 18 Pro和Pro Max美国同规格价格将上调$100，至$1,199和$1,299，折叠设备价格将高于$2,000。尽管这可能在9月9日发布会后触发促销活动，该机构仍预计补贴将总体保持理性，促销强度将决定年末前的竞争节奏。 AT&T是首选标的，原因包括光纤扩张、融合业务和定价。J.P. Morgan指出，包含Lumen的融合率为42.5%，不含Lumen为45%，预计其份额增长将在2H26加快，并将2026年后付费手机净增预测上调至1.60 million、光纤净增预测上调至1.35 million。该机构预计2026年无线服务收入增长3.3%，高于公司2–3%的指引；FY26先进连接服务EBITDA增长7.0%，高于6%+指引；合并EBITDA增长4.0%，并预计至2028年EBITDA和EPS CAGR分别为4%和10%。尽管套餐现代化带来暂时性流失，T-Mobile凭借相对估值及至2028年约8%的核心EBITDA和约11%的每股FCF CAGR，仍是首选标的。 Verizon的转型正通过更低的流失率、改善的客户体验、新细分市场份额提升以及$9 billion综合运营费用和资本开支成本计划而推进，但J.P. Morgan维持Neutral，因其对AT&T和T-Mobile的多年增长模型更有信心。有线电视业务则更为艰难：尽管无线新增强劲，Comcast仍面临宽带流失，并预计2026年Connectivity & Platforms EBITDA下降4.4%；Charter受到光纤、FWA和LEO竞争挑战，2026年宽带流失预测为600,000；Cable One在约80%的覆盖范围内面对FWA竞争，且超过60%的覆盖点面临1 Gbps竞争；Optimum仍为Underweight，因宽带压力、7.7x杠杆以及预计的资产负债表重组。 在频谱和特殊情形标的中，Anterix是高确信度Overweight：约85%的频谱尚未签约，且集中于前20大都会区，战略兴趣已扩展至公用事业以外。Viasat是首选中盘股，其$130的2027年12月SOTP目标价基于$12.1 billion税后频谱价值、按4.0x F2028 EV/EBITDA估值的$4.9 billion Communications Services价值、按15.0x估值的$5.5 billion DAT价值，并扣除$4.4 billion净债务。Sirius XM较好的业绩、改善的流失率、潜在YouTube经济效益及频谱期权构成积极因素；Cogent则仍为Underweight，原因是Waves执行疲弱、旧合同退出、6.75x净杠杆、负FCF，以及预计2028年末杠杆将达8.44x。 在加拿大，J.P. Morgan看好Quebecor，理由是预计其移动市场份额增长、约5%的EBITDA CAGR、7%的无线服务收入CAGR，以及至2030年超过市值30%的资本回报。Rogers受体育和媒体变现支撑，潜在出售约30%的少数股权并获得约C$6.3 billion，J.P. Morgan认为这可能将杠杆降至3.5x。BCE维持Neutral：Bell AI Fabric具备潜在上行空间，但美国光纤执行和AI Fabric变现仍需更明确的验证。TELUS在季度股息下调55%、下调2026年收入、EBITDA和FCF指引并提高资本开支后仍为Underweight；在其战略重置和执行路径更清晰前，J.P. Morgan认为估值折价是合理的。

分析框架

J.P. Morgan首先评估全行业的基础设施、频谱和定价争论，随后在2Q26业绩后更新各公司的用户、收入、EBITDA、FCF、资本配置和估值前景。分析将修订后的预测与此前预测、公司指引及选定的同业或资产价值基准进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  频谱供需分析

  报告将低频段和MSS频谱供给趋紧与不断扩展的直接到设备及连接需求应用结合起来，以解释预期需求和潜在变现价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  J.P. Morgan分别估计Viasat税后频谱价值、Communications Services和DAT的企业价值，再扣除净债务。

• 估值方法

  MHz-pop频谱估值

  报告使用每MHz-pop美元价值评估频谱资产，并将当前交易或成交参考与其自身假设的每单位频谱人口覆盖价值进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AT&T (T)

  首选的无线与光纤/融合业务敞口

  优势

  光纤建设、融合业务、定价、预期份额增长和成本削减支持高于指引的预测。

  劣势

  宽带疲弱部分抵消了无线业务的强劲表现。

  对比

  J.P. Morgan对其多年增长模型的信心高于对Verizon的信心。

  风险

  提价后的流失率反应、补贴强度、Lumen整合以及光纤渗透率执行。

• Anterix (ATEX)

  首选的频谱变现敞口

  优势

  战略兴趣扩大、85%的未签约频谱以及前20大都会区的集中度。

  劣势

  频谱清理成本和交易复杂性影响实际价值。

  对比

  报告将其$0.75/MHz-pop估值与Grain据报约$1.25/MHz-pop的交易流程，以及此前ATEX合同平均$1.40/MHz-pop进行比较。

  风险

  变现时机和形式、清理里程碑，以及战略讨论转化为交易的情况。

• Viasat (VSAT)

  首选中盘频谱与DAT机会

  优势

  需求旺盛的MSS频谱和加速发展的DAT动能，包括创纪录的$1.4 billion积压订单。

  劣势

  战略审查已持续近两年，Equatys变现仍不确定。

  对比

  其目标价对频谱、Communications Services和DAT分别估值。

  风险

  战略行动延迟、频谱变现、航空业务流失以及卫星安装延期。

• TELUS (T.TO)

  首要做空观点

  优势

  管理层正在重置资本配置并聚焦核心电信业务。

  劣势

  指引下调、股息削减、资本开支上升以及TELUS Digital前景疲弱。

  对比

  报告认为该股应较加拿大电信同业存在估值折价。

  风险

  战略重置执行、资产出售时点、更高的基础设施资本开支以及竞争压力。

• Quebecor (QBRb.TO)

  首选加拿大通信标的

  优势

  移动市场份额增长、ARPU改善、经营杠杆和预期资本回报。

  劣势

  在BC和Alberta积极扩张可能需要持续执行。

  对比

  J.P. Morgan认为其相对加拿大电信同业的估值溢价合理。

  风险

  促销强度、流失率以及新区域覆盖扩张的执行。

关键数据

• SpaceX地面网络基准情景2028 start; roughly 75,000 macro towers over timeJ.P. Morgan对独立美国地面网络的未变基准情景。
• Anterix频谱估值$0.75/MHz-pop相较约$0.54/MHz-pop的交易价值；900 MHz频谱覆盖美国85%。
• Viasat频谱组合价值$16.1 billion ($0.28/MHz-pop)J.P. Morgan对全球L-Band和S-Band持仓的估值。
• AT&T FY26无线服务收入增长3.3% y/yJ.P. Morgan预测，高于公司2–3%的指引。
• AT&T FY26 ACS EBITDA增长7.0% y/y相较6%+指引。
• T-Mobile FY26核心EBITDA$37.36 billion (+10.1% y/y)处于重申的$37.1–37.5 billion指引范围内。
• Charter FY26宽带净流失600,000在2Q业绩较弱及竞争加剧后上调的预测。
• TELUS FY26指引Operating revenue -2% to flat; adjusted EBITDA -4% to -2%; FCF about $1.8 billion相较此前增长指引和约$2.45 billion FCF的修订。

影响与含义

报告的行业结论是，无线运营商可凭借有纪律的定价和以分期付款为主的手机可负担性维持更健康的经济性，而频谱持有者可能受益于不断增长的直接到设备需求。相反，有线电视和高杠杆运营商仍面临持续的宽带竞争、利润率压力以及再融资或重组风险。

风险

• 更激进的iPhone 18促销可能削弱行业的补贴纪律。
• 光纤、FWA和LEO卫星竞争可能延长有线电视运营商的宽带用户及EBITDA压力。
• 频谱变现价值和时点仍不确定，并可能受到监管、清理和交易执行要求影响。
• 高杠杆运营商，尤其是Cogent、Cable One和Optimum，面临重大的融资或资产负债表风险。

后续跟踪

• 预计于2027年初开始的Upper C-Band静默期前的频谱公告。
• Apple 9月9日发布会后iPhone 18促销的规模。
• AT&T的融合业务、Lumen覆盖范围内的光纤需求，以及其至2028年$4 billion成本削减计划的进展。
• T-Mobile在套餐现代化后的流失率正常化，以及Verizon 2027年后的收入增长驱动因素。
• Viasat的战略审查和频谱变现、Anterix战略讨论的转化，以及Sirius XM的YouTube和WCS频谱经济效益。
• TELUS在11月公布的战略重点、资本配置计划和非核心资产出售时间表。