霍尔木兹海峡冲击仍支撑 Brent，上行风险大于下行风险

概览

本报告讨论霍尔木兹海峡受限对全球石油市场的影响。报告指出，市场同时处于两种状态：实际物流受到严重约束，但和平协议或航运恢复又可能随时释放部分风险溢价。摩根士丹利认为，当前供应损失、战略石油储备释放、可观察库存和需求变化之间仍存在较大缺口，油市仍在持续收紧。

核心观点

核心观点是：第一，MEG-7经霍尔木兹相关供应较此前预测减少约14.2百万桶/日，替代管道和SPR释放只能抵消一部分冲击；第二，已识别库存下降不足以解释全部供应缺口，约5.7百万桶/日残差需要由真实需求破坏和不可观察库存变化解释；第三，需求破坏并非单一机制，石脑油和LPG主要受供应约束，航煤受空域与枢纽机场限制，柴油和汽油兼具价格弹性与供应约束，燃料油则有船舶绕航、沙特夏季发电和印度气转油等抵消项；第四，尽管需求预测被下调，出口恢复假设也被推迟到5月下旬，使全年平衡仍进一步收紧约1.5百万桶/日。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法。自上而下部分从霍尔木兹流量下降、替代管道、预期供应增长、先前供需过剩、SPR释放和可观察库存去化出发，计算无法解释的供需残差。自下而上部分按产品和地区拆解汽油、航煤、柴油、石脑油、LPG和燃料油需求破坏，并用产品层面的事实与价格信号校验总量。

方法论与常识提炼

• 供需平衡霍尔木兹供应缺口桥接

  将供应损失、替代运输、SPR释放、可观察库存和需求变化逐项桥接。

  报告先估算MEG-7相对原预测的装船缺口，再扣除先前预期过剩和SPR释放，得到若需求不变时商业库存应下降的规模；随后与实际可识别库存下降比较，得到约5.7百万桶/日残差。

• 产品拆分成品油需求破坏自下而上测算

  按产品、地区和机制估计需求破坏。

  报告将需求破坏拆为石脑油、LPG、航煤、柴油、汽油和燃料油六类，并区分供应受限、价格驱动、库存行为、政策缓冲和绕航带来的额外消耗。

• 库存分析二级与三级库存调整

  解释统计口径无法观测的供应链和终端库存变化。

  报告认为部分表观需求下降并非真实消费消失，而是批发商、零售商、工业用户和家庭在高价或供应不确定时推迟补库，尤其在成品油链条中更明显。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Brent crude oil

  核心价格标的

  优势

  全球库存仍在下降，霍尔木兹供应恢复延后，夏季需求可能增强，报告维持高位价格预测。

  劣势

  若和平协议或航运恢复突然出现，风险溢价可能快速消退。

  对比

  报告维持2Q26至2H27 Brent预测不变，但认为风险偏向上行。

  风险

  地缘政治缓和、需求破坏超预期、SPR释放和替代供应缓冲。

• naphtha

  受供应约束的石化原料

  优势

  亚洲裂解装置受中东供应短缺影响明显，恢复供给后需求可能较快回补。

  劣势

  部分中东裂解装置受损，结构性产能恢复可能较慢。

  对比

  需求破坏中枢约800-900千桶/日，是受冲击最明显的产品之一。

  风险

  中东装置受损持续、亚洲裂解开工恢复慢于预期。

• lpg

  居民燃料与PDH原料

  优势

  印度和中国需求受供应可得性压制，一旦中东航运恢复，部分需求可反弹。

  劣势

  印度居民燃料替代和中国PDH停工显示供应链中断较深。

  对比

  需求破坏中枢约750-900千桶/日，与石脑油同为主要贡献项。

  风险

  ME NGL设施损害、PDH链条恢复不确定、政策性燃料替代持续。

• jet fuel

  航空出行与空域限制敏感品种

  优势

  空域和机场恢复后，部分航空需求可较快修复。

  劣势

  中东航班活动显著低于战前水平，航空公司已开始削减运力。

  对比

  需求破坏中枢约500-600千桶/日，低于石脑油和LPG但事实基础较强。

  风险

  Hajj需求、航线绕飞、机场和空域恢复节奏不确定。

• diesel

  工业和货运需求指标

  优势

  部分地区表观需求仍受补库、囤货和价格管制支撑。

  劣势

  欧洲已经出现价格驱动的货运、可选道路运输和工业需求下降。

  对比

  需求破坏中枢约700千桶/日，但表观交付可能高估真实终端需求。

  风险

  俄罗斯黑海或波罗的海出口基础设施受损、欧洲价格传导进一步压制需求。

• gasoline

  居民出行与新兴市场价格弹性

  优势

  美国和印度需求数据仍相对坚挺，部分亚洲供给恢复后需求可回补。

  劣势

  尼日利亚、埃及、阿根廷等市场已有明显价格或政策驱动需求下降。

  对比

  需求破坏中枢约700千桶/日，机制混合且地区差异较大。

  风险

  新兴市场价格传导扩大、政府配给或限用政策持续。

• fuel oil

  船燃、发电和工业替代燃料

  优势

  沙特夏季发电、船舶绕航和印度气转油抵消部分需求损失。

  劣势

  Fujairah船燃需求和重质馏分库存受冲击明显。

  对比

  需求破坏中枢约150-250千桶/日，是六类产品中最小。

  风险

  霍尔木兹重开后绕航需求下降，可能使燃料油需求破坏短期扩大。

关键数据

• MEG-7装船量相对原预测下降约14.2百万桶/日3月1日至4月25日窗口，计入2026年原预期供应增长后估算。
• 霍尔木兹流量下降929百万桶，约16.3百万桶/日与2025年同期相比。
• 替代路径抵消约191百万桶，约3.4百万桶/日主要来自Saudi Petroline和UAE ADCOP接近满负荷运行。
• 预计SPR释放总计约175百万桶，其中3-4月约100百万桶已进入市场剩余释放计划在5月和6月。
• 需求不变情景下隐含商业库存下降约598百万桶，约10.5百万桶/日用于衡量供应冲击对库存的理论压力。
• 已识别库存下降约275百万桶，约4.8百万桶/日主要包括水上库存下降、非MEG非中国原油库存、美国和新加坡成品油库存等。
• 未解释残差约324百万桶，约5.7百万桶/日需由真实需求破坏和不可观察库存变化解释。
• 自下而上需求破坏中枢约3.6-4.3百万桶/日，范围约2.7-5.4百万桶/日覆盖石脑油、LPG、航煤、柴油、汽油和燃料油。
• 不可观察库存变化约1.4-2.1百万桶/日主要对应二级和三级库存变化。
• Brent价格预测2Q26 110美元/桶，3Q26 100美元/桶，4Q26 90美元/桶，1H27和2H27均80美元/桶本报告维持此前预测不变。

影响与含义

对投资和商品市场的含义是，油价短期仍受实物供应约束和库存去化支撑。若霍尔木兹恢复快于预期，风险溢价可能回落；但若出口恢复继续推迟、夏季旅行需求启动、二级和三级库存需要重建，Brent可能继续获得支撑。产品层面，石脑油和LPG的冲击更可能在物流恢复后较快反转；柴油和汽油中的价格驱动需求破坏更粘性；燃料油则可能在重新开放初期出现非线性调整。

风险

• 和平协议或霍尔木兹航运快速恢复，使油价风险溢价回落。
• 需求破坏大于报告估计，导致库存压力减轻并压制Brent。
• SPR释放、替代管道和非MEG供应缓冲效果强于预期。
• 中东出口恢复慢于市场定价，使供应缺口和库存去化持续。
• 二级和三级库存重建需求在价格高位释放，进一步推高现货紧张。
• 航空、石化、柴油和汽油需求恢复路径存在产品和地区差异。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡出港油轮通行量和MEG-7装船量是否恢复。
• Brent近月价差、DFL曲线和现货升水变化。
• Vortexa、Kpler和EIA等可观察库存，尤其是水上库存修正。
• SPR释放实际进入市场的节奏和剩余额度。
• 亚洲石脑油和LPG采购、裂解装置与PDH装置开工率。
• 中东航班活动、Hajj期间航煤需求和航空公司运力调整。
• 欧洲柴油需求、俄罗斯出口基础设施和新兴市场汽油政策。
• 德国取暖油、土耳其汽柴油等能观察二级或终端需求的高频数据。