反内卷继续托底快递行业利润，龙头份额优势更突出

概览

本报告为Morgan Stanley对中国快递行业2026年一季度业绩的前瞻。核心判断是，反内卷政策和行业价格纪律继续支撑通达系盈利，春节后价格虽有季节性走弱但仍高于2025年7月反内卷前水平，A股通达系1Q26 ASP也高于4Q25。行业总量和价格环境改善，但受益程度并不均衡：ZTO、YTO等龙头因份额提升、成本结构更优和盈利可见度更高更具吸引力；Yunda持续失去份额，长期单位成本和利润率压力更大。

核心观点

报告重申对ZTO和YTO的OW观点，认为两者市场份额动能更清晰，盈利上修和估值扩张仍有支撑。YTO作为第二大快递企业，与ZTO具备相似投资逻辑，并因较低利润基数拥有更高盈利弹性。STO受益于Danniao并表和淘宝即时配送带来的量增，盈利弹性较强，但成本可见度、整合风险、净债务和现金流仍限制估值。Yunda虽可能在短期受益于行业价格上行并实现同比盈利增长，但持续市场份额流失会削弱规模效应，推升单位成本并压制中长期利润率。

分析框架

报告结合1Q26业绩预览、行业ASP走势、市场份额变化、单位利润、单位成本、估值倍数和概率加权DCF情景，评估中国主要快递公司的风险回报。分析重点包括反内卷价格底线是否延续、春节后淡季单位利润回落幅度、龙头和落后企业的份额分化，以及成本和现金流对目标价的影响。

方法论与常识提炼

• 盈利预测单位利润与市场份额框架

  用单票利润、ASP、包裹量增长和市场份额变化衡量快递企业盈利弹性。

  报告认为快递公司利润不仅取决于价格，还取决于规模效应。份额提升可带来更强定价能力和更低单位成本，份额流失则可能导致单位成本通胀和利润率下行。

• 估值概率加权DCF与P/E交叉验证

  对YTO、STO、Yunda分别使用牛市、基准、熊市情景，并参考2026e P/E倍数。

  YTO目标价隐含约15x 2026e P/E；STO目标价也隐含约15x 2026e P/E；Yunda目标价隐含约9x 2026e P/E，反映其份额流失和成长性较弱。

• 行业政策反内卷价格纪律观察

  通过春节后ASP是否守住价格底线，判断监管和行业纪律对利润的支撑。

  报告指出行业价格在春节后仍保持较强韧性，虽有季节性回落，但仍高于反内卷前水平，说明价格底线仍有效。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZTO Express

  核心受益龙头，评级OW

  优势

  市场份额提升、成本结构更有效率、定价能力和单位盈利改善形成正反馈。

  劣势

  当前估值反映市场对持续利润增长仍有疑虑。

  对比

  相较YTO、STO和Yunda，ZTO具备更强规模和效率优势。

  风险

  行业竞争重新加剧、价格纪律松动、盈利上修不及预期。

• YTO Express Group Co Ltd (600233.SS)

  第二大快递企业，评级OW

  优势

  份额提升、盈利弹性较高、与ZTO差距收窄，国际及航空业务占利润比重较小。

  劣势

  国际和航空业务可能受燃油价格影响，Alibaba减持可能带来股价波动。

  对比

  投资逻辑接近ZTO，但因利润基数较小，盈利弹性更高。

  风险

  价格竞争导致单票利润不及预期，Alibaba减持造成短期压力，国际及航空业务亏损扩大。

• STO Express Co Ltd (002468.SZ)

  低基数高弹性标的，评级EW

  优势

  Danniao并表和淘宝即时配送带来量增，盈利弹性相对较高，已取代Yunda成为中国包裹量第三大快递企业。

  劣势

  成本可见度不足、Danniao整合存在不确定性、净债务和现金流偏紧。

  对比

  相对龙头增长弹性更高，但风险回报已较为合理。

  风险

  新业务扩张压低利润率、整合成本高于预期、现金流继续承压。

• YUNDA Holding Co Ltd (002120.SZ)

  短期盈利受益但长期承压，评级UW

  优势

  行业涨价和反内卷可带来短期同比盈利增长。

  劣势

  市场份额持续流失、规模效应变弱、单位成本可能同比上升、长期利润率承压。

  对比

  估值与ZTO、YTO、STO接近但成长前景更弱，因此风险回报不具吸引力。

  风险

  份额继续下滑、ASP和量表现不及预期、成本通胀导致利润率稀释。

关键数据

• 1Q26单位利润环比变化Rmb-0.01至-0.02/票预计A股通达系在淡季环比小幅回落，但同比仍改善约Rmb0.03/票。
• 1Q26净利润同比增长YTO +43%；STO +86%；Yunda +42%；ZTO +4%ZTO同比增速较低主要因1Q25存在一次性收益高基数。
• ZTO与YTO合计市场份额变化+1.8个百分点 YoY受益于行业量结构改善和小型企业策略调整。
• Yunda市场份额变化-1.6个百分点 YoY持续份额流失可能削弱规模效应并推高单位成本。
• A股通达系EPS调整2025e/2026e/2027e平均上调4%/36%/30%主要反映反内卷持续带来的盈利改善。
• YTO目标价Rmb26.50，上调23%隐含约15x 2026e P/E。
• STO目标价Rmb19.40，上调28%隐含约15x 2026e P/E。
• Yunda目标价Rmb5.50，维持不变隐含约9x 2026e P/E，低于全球同业平均，反映成长前景较弱。
• YTO情景估值假设WACC 10.8%，终值增长率2%基于概率加权DCF情景。
• STO情景估值假设WACC 10.8%，终值增长率2%牛市、基准、熊市权重分别为15%/70%/15%。
• Yunda情景估值假设WACC 11.3%，终值增长率2%因ASP和量表现可能不及预期，对熊市情景给予较高权重。

影响与含义

投资含义是行业反内卷并非平均利好，而是更有利于份额扩张、网络稳定、成本效率更高的龙头。若价格纪律持续，ZTO和YTO可能同时受益于盈利上修和估值扩张；STO短期增长弹性高但需要验证Danniao整合后的成本和现金流；Yunda若无法扭转份额下滑，即便短期盈利增长，也可能面临长期利润率和估值折价。

风险

• 反内卷监管力度减弱或价格底线失效，导致行业价格竞争重新加剧。
• 春节后淡季需求和ASP下滑幅度大于预期，压缩单位利润。
• 龙头市场份额提升不及预期，削弱盈利上修逻辑。
• Yunda等份额流失企业单位成本上升快于预期，拖累利润率。
• STO并表Danniao和拓展即时配送等新业务带来成本、现金流和整合不确定性。
• YTO国际及航空业务亏损扩大，或Alibaba进一步减持引发短期股价波动。
• 燃油价格、空运运价、宏观消费和电商包裹需求变化影响盈利。

后续跟踪

• 1Q26各公司实际单票利润与报告预期的差异。
• 春节后ASP是否继续高于反内卷前水平，以及价格底线是否稳定。
• ZTO、YTO、STO、Yunda的月度包裹量和市场份额变化。
• Yunda单位成本是否如预期同比上升。
• STO整合Danniao后的成本、利润率、净债务和经营现金流。
• YTO国际及航空业务亏损变化，以及东南亚空运费上涨对成本压力的抵消程度。
• 后续EPS上修、目标价调整和估值倍数扩张是否延续。